核心观点：8 月，M2 同比增速持平，社融、信贷同比增速回落，M1 同比增速继续下降，居民信贷延续偏弱，企业信贷呈现“弱平衡”，专项债发行明显提速支撑社融，宽信用仍需“先立后破”。货币政策后续或在提振消费融资和推动先进产能替代落后产能方面发力。M1 的继续下探反映出企业的真实融资需求相对较弱，宏微观数据与体感背离继续存在，10 年国债收益率大方向或震荡下行，然而外贸的潜在扰动可能促使国内稳增长政策加码，进而导致10 年国债收益率阶段性回升。

    　　供给主导下居民贷款仍弱，宽信用或在消费融资发力；企业贷款相对平稳。8 月贷款投放主要呈现两个特征：其一，“炒房”需求挤出后，供给主导下居民贷款较弱。

    　　“炒房”需求挤出后居民中长贷可能由需求主导切换为供给主导，这一变化可能决定了居民中长贷增量偏低的特征将持续。其二，票据融资继续支撑企业贷款增量。

    　　企业贷款需求扩张可能持续受项目储备不足的制约，最终形成票据融资持续成为企业贷款增量主要组成部分的现象。

    　　新增专项债快速发行，年内发行压力缓解。8 月新增专项债发行明显加速，年内新增专项债发行压力后有所减轻。8 月企业债券+非金融企业股票融资维持在2000亿元左右水平，在无风险利率走低、信用利差“极窄化”背景下，企业发债成本下降，直接融资或对贷款起到了一定替代作用。但受IPO 放缓等影响，非金融企业股票融资持续较低，同比持续少增。

    　　宽信用需要“先立后破”。在新需求成长到能够替代旧动能对社会信用扩张的支撑作用前，尚需保持旧动能的相对平稳。当前五篇大文章还在“立”的过程，部分结构性货币政策工具仍存在堵点需要疏通，要更加重视“破”的风险，避免因为处置风险而产生新的风险，进而对“立”产生扰动。

    　　宽信用在居民端或将在消费融资方面发力，在企业端鼓励先进产能替换落后产能的导向得到确认。我们认为，在居民端支持扩大消费是一举两得实现“推动价格温和回升”和“扩大国内需求”的方式；而在企业端，央行“淘汰落后产能，促进产业升级，支持总供给和总需求在更高水平上实现动态平衡”的表述或印证了我们在此前提出的“推动落后产能淘汰出清并引导先进产能建设加以替代的方式挖掘融资需求”的判断。

    　　10 年国债大方向或震荡下行，外贸是潜在的变局点：对长期国债的资产配置力量依然较强，10 年国债大方向上有望震荡下行。但要注意到，外贸可能是影响政策的核心变局点。年底之前，美国大选后可能的贸易政策变化或将进一步扰动我国外贸形势，可能促使国内逆周期政策加码，进而导致10 年国债收益率阶段性回升。

    　　风险提示： （1）国内货币政策变化超预期；（2）海外主要经济体货币政策变化超预期；（3）地方政府债务化解政策力度超预期。