报告摘要：

    8 月社融增加3.03 万亿元，高于市场平均预期（Wind 口径2.7 万亿元）；社融存量增速为8.1%，较上月下降0.1pct。各分项中，政府债券融资与信托贷款同比多增，其余分项同比均有不同程度的同比少增。

    据央行初步统计，2024 年前八个月社会融资规模增量累计为21.9 万亿元，比上年同期少3.32 万亿元。其中，前八个月对实体经济发放的人民币贷款增加13.42 万亿元，同比少增3.57 万亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少1583 亿元，同比多减800 亿元；委托贷款减少548 亿元，同比多减1397 亿元；信托贷款增加3556 亿元，同比多增3319 亿元；未贴现的银行承兑汇票减少2788 亿元，同比多减2808 亿元；企业债券净融资1.78 万亿元，同比多2031 亿元；政府债券净融资5.64 万亿元，同比多6798 亿元；非金融企业境内股票融资1576 亿元，同比少4842 亿元。

    8 月实体信贷增加1.04 万亿元，同比少增2971 亿元。其背后有三条线索：一是从企业短期贷款继续超季节性多减来看，防空转、挤水分因素的扰动依然存在；二是从政策行负债规模（PSL+政策性银行债券融资）处于低位来看，政府主导投融资需求偏弱；三是从同期PMI、地产销售高频数据来看，制造业资本开支和居民部门主动加杠杆的意愿仍有待提振。不过8 月BCI 企业融资环境指数环比低位持平，显示实体企业感知的金融条件阶段性企稳，可能与7 月下旬央行降低LPR 有关。

    今年8 月BCI 企业融资环境指数为42.07，7 月为42.11，两者大致持平，阶段性的止住了今年5 月以来的快速下行趋势。

    今年8 月新增PSL+政策性银行债融资规模为922 亿元，7 月为855 亿元，虽环比有所改善，但仍处于低位。

    今年8 月制造业PMI 为49.1，较7 月放缓0.3。

    今年8 月30 城商品房成交面积为719 万平米，7 月为801 万平米。

    信贷结构也能佐证上述推论。8 月居民短期贷款、居民长期贷款均是2016 年以来同期最低值；企业长期贷款增加4900 亿元，同比少增1544 亿元，连续6 个月同比少增；唯一改善的依然是票据融资，增加了5451 亿元，同比多增1979 亿元，显示银行信贷仍是供过于求的状态。

    据央行的初步统计，前八个月人民币贷款增加14.43 万亿元。分部门看，前八个月住户贷款增加1.44 万亿元，其中，短期贷款增加1324 亿元，中长期贷款增加1.31 万亿元；企（事）业单位贷款增加11.97 万亿元，其中，短期贷款增加2.37 万亿元，中长期贷款增加8.7 万亿元，票据融资增加7597 亿元；非银行业金融机构贷款增加4591 亿元。

    8 月政府债增加1.61 万亿元，同比多增4371 亿元，财政发力进度有所加快。今年前8 个月政府债融资累计增加5.64 万亿元，按照两会目标推论，今年9-12 月政府债融资规模仍剩余3.32 万亿元，同比2023 年同期少增1.32 万亿元；企业债增加1696 亿元，同比少增1096 亿元，主要因为信用债的流动性下滑，收益率有所升高，企业部门发行成本升高，金融机构配置意愿有所减弱。在企业债融资中，城投债融资减少了715 亿元，前8 个月合计减少2337 亿元，去年前8 个月合计增加了9512 亿元；未贴现银行承兑汇票、信托贷款与委托贷款变化均有限。

    今年8 月未贴现银行承兑汇票增加651 亿元，去年同期增加1129 亿元，同比少增478 亿元，主要因为今年票据融资增加较多，大量表外票据被贴现至表内。

    今年8 月信托贷款增加484 亿元，去年同期减少221 亿元，在低基数下同比有所改善。

    今年8 月委托贷款增加26 亿元，去年同期增加97 亿元，变化有限。

    8 月M1 同比增速为-7.3%，较上月下降0.6pct。在前期报告《信贷、融资环境指数与M1》中，我们提出以“30城商品房成交面积”作为影响M1 的基本面因素的代理变量，用“M1 余额环比/同期30 城商品房成交面积”的比值来观测基本面以外的影响因素。今年8 月这一比值为-2.9，仍显著偏离近三年同期水平，显示防空转、挤水分等非基本面因素仍在继续影响M1 表现。继续以我们上述报告中的方法测算修正的M1，对应今年8 月基本面隐含的M1 增速为1.1%，较7 月下降0.1pct。我们曾指出修正之后的M1 同比和沪深300 的经验相关性重新恢复。M1 何时触底仍较为关键。

    据央行的初步统计，前八个月人民币存款增加12.88 万亿元。其中，前八个月住户存款增加9.65 万亿元，非金融企业存款减少2.88 万亿元，财政性存款增加9606 亿元，非银行业金融机构存款增加3.59 万亿元。

    8 月M2 同比增速为6.3%，与上月持平，已经基本稳定，后续主要的支撑可能是后置发力的财政，主要的拖累因素是异于往年的信贷表现。

    简单来看，8 月社融总量略超预期，可能对应着在二季度以来稳增长需要有所上升的背景下，金融条件边际有所企稳；不过从社融结构、M1 等指标来看，目前融资偏弱的状况仍待实质性改变。9 月13 日央行负责人解读8 月金融数据时指出“加大调控力度，着手推出一些增量政策举措”，逆周期政策仍是后续关键，潜在的政策空间包括降准、降息、调整存量房贷利率、扩大对收储的政策支持，以及一线城市房地产金融政策的继续调整。

    风险提示：政策力度不及预期；房地产销售超预期下滑；化债影响超预期，政府主导的投融资需求表现不及预期；海外流动性环境超预期，外需超预期变化；政府债发行计划超预期，信用环境变化超预期；增量政策效果不及预期。