复盘与思考:

    　　9 月19 日，风险资产表现回暖，多数股指重迎上涨，债市预期摇摆，长端利率日内存在起落。上证收益指数、沪深300 指数分别上涨0.78%、0.79%，小微盘表现较好，中证2000 指数、万得微盘股指分别上涨2.40%、3.19%；中证可转债指数上涨0.52%；7-10 年国开债指数上涨0.04%。商品市场表现同样不弱，基建地产类商品中，螺纹钢、铁矿石、沥青、玻璃价格分别上涨1.14%、1.69%、0.64%、4.60%；贵金属方面，黄金价格小幅下跌0.28%，白银价格上涨0.42%。

    　　央行逆回购恢复大额投放，但资金成本依然偏高。今日起步入9 月税期走款阶段，早盘央行逆回购投放5236亿元，维持高位，当日到期规模相对不高，净投放3628 亿元。不过尽管央行加大了短期资金供给，但质押回购成本依然居高不下，R001 上行16bp 至2.03%，R007 上行11bp 至2.05%，可跨国庆假期的R014 上行10bp 至2.13%。

    　　民生银行资金情绪指数从70.9%的高点略微回落至61.0%，其中“央行操作及宏观指标水平”分项是主要贡献，而“市场交易信息指标水平”、“交易员情绪”等指标仍指向市场对流动性的态度并不乐观。

    　　跟踪资金利率日内走势，早盘流动性极紧，午后边际转松。早盘DR001 开盘加权利率罕见落于2.00%高位，虽然早盘利率有所回落，但波动中枢依然位于1.90%一线，直至下午4 点后DR001 方才震荡下行，不过低点仅回落至1.75%。GC001 同样开于2.00%，最后一路攀升至2.20%高点，尾盘则震荡回落至1.89%。银行间、交易所尾盘资金的双双回落虽是积极信号，但从目前状况来看难言资金面企稳，截至9 月18 日，银行体系净融出规模仅为2.8 万亿元，为三季度以来的次低点。

    　　存单一级发行利率小幅涨价，据各银行9 月20 日存单发行报价数据，1 年期大型国股行存单发行利率小幅上行1bp 至1.93%，6 个月及9 个月存单发行利率保持稳定，存单一级市场尚未跟随资金成本变化大幅涨价。二级市场方面，各期限变化多在±1bp 以内，目前3 个月、6 个月、1 年期限存单收益率分别为1.85%、1.93%、1.94%。

    　　预期摇摆主导今日长端利率行情。昨夜美联储意外宣布9 月降息50bp，且点阵图显示今年内可能还会降息50bp，全球范围内的货币宽松预期走强，也成为早盘国内债市一致做多的支撑因素；上午债市继续交易国内“宽货币”政策加码，定价9 月LPR 报价下调20bp 以及存量房贷利率下调即将落地的双重预期，10 年国债收益率最低降至2.02%；然而，午间开盘后，在“恐高情绪”、股市反弹、发改委会议等多重担忧下，中长端利率纷纷拐头上行，10 年国债一度升至2.05%，较低点上行3bp；尾盘随资金转松，且发改委会议对“稳经济”的表述提及“加强政策预研储备”，债市情绪稍有好转，中长端利率小幅下行。

    　　全天来看，资金趋紧的大背景下，短端利率调整幅度更大，3 年内利率债收益率多上行2-4bp，长端利率日内波动虽大，但10 年、30 年国债收益率较前一日的上行幅度落在1bp 以内。

    　　判断“预期交易”行情的关键，或是对不同的预期达成情况做好准备。虽然今日市场主要交易LPR 的降息预期，但后续决定利率下行空间的，大概率还是政策利率的变动，对此我们做出三种假设。首先，若OMO 降息20bp，对债市偏利好，以10 年期国债定价为例，市场一致预期的合理定位可能随之降至2.0%一线，向下突破2.0%的难度也有所减弱；若OMO 仅降息10bp，基本符合或者略微不及预期，短期止盈情绪或将加强；若OMO 维持不变，这可能是偏中性的情形，债市或继续保留降息的预期，但久期行情或有所减速。

    　　A 股继续反弹，上证指数上涨0.69%，深证成指上涨1.19%。成交热度明显升温，全天成交额6294 亿元，较昨日放量1477 亿元，较5 日均值放量978 亿元。市场接近“普涨”，全市91%的个股实现上涨，较昨日的29%明显上升。分市值来看，小微盘股反弹幅度更大，国证2000 和Wind 微盘股指数分别上涨2.06%和3.19%，同时大盘股占比较多的沪深300 上涨0.79%。风格来看，国证成长指数上涨1.13%，价值指数上涨0.67%。

    　　分行业来看，昨日强势的有色金属和房地产今日继续领涨，对应SW 指数分别上涨2.96%和2.79%；农牧迎来大幅反弹，SW 农林牧渔指数上涨2.79%；消费板块集体回暖，白酒迎来反弹，结束了上周四以来的连续大跌；商贸零售、轻工制造、社会服务表现出色，对应SW 指数分别上涨2.75%、2.75%和2.73%。值得注意的是，大多数上涨行业的日内走势极为相似，均为开盘震荡之后迎来大幅拉升，随后价格稳定在高位，这意味着今日的反弹行情受产业自身因素影响较小，而与宏观因素更为相关，即美联储降息&国内宽松政策预期。

    　　本轮反弹的形成或与美联储降息相关，而反弹能否持续则需要国内增量政策助力。一方面，仅靠美联储降息可能对A 股定价的提升效果有限。从DDM 三要素进行分析，企业盈利方面，美联储降息释放全球需求，或许有利于出口企业&资源品企业，但全市场业绩随之改善的逻辑并不充分；风险偏好方面，尽管成交额明显放量，但绝对数值仅略超6000 亿元，指向资金态度仍偏谨慎；流动性方面，在国内宽货币政策出台之前，国内资产定价的无风险利率受美联储政策利率下调的影响并不直接，同时外资流入A 股市场的规模也难以准确评估。

    　　另一方面，持续反弹或需国内增量政策支撑。以降息为例，无风险利率下降，国内资产定价的分母端迎来修复；融资成本下降，有助于缓解企业经营压力，盈利状况有望改善；从货币-信用框架来看，宽货币进程有助于信用环境由紧趋宽，进而驱动基本面的修复。在这些因素的影响下，市场风险偏好或将随之提升。除了货币政策之外，增量财政政策同样有利于提振股市行情，例如2020 年、2024 年发行特别国债，以及2023 年增发特别国债后，上证指数均迎来明显反弹。

    　　整体而言，国内增量政策对A 股定价的影响逻辑更为充分，而行情反转的关键仍在于基本面的修复。市场已在酝酿降息&存量房贷利率下调的预期，并在一定程度上体现在了地产&消费板块的强势行情之中，若增量政策出台，其方式和力度更值得关注。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。