报告要点

    　　房地产弱势徘徊尚未触底，房价下跌通过财富效应影响居民与企业部门的消费和投资行为。根据央行公布的居民资产负债表调查数据，过去两年房价的下行已冲击居民资产负债表的两侧。在财富效应传导下，消费与投资预期明显下降，居民部门表现为社零数据偏弱，企业部门表现为投资放缓、M1 负增长，金融市场也反映出投资者风险偏好收窄。我们认为，当前宏观政策的重心依然是解决国民经济结构调整、土地财政下滑后的财政缺口，对地产问题的处理处在“等待”阶段。相较于房地产，宏观面临的更大挑战是以最小的成本跨越中产收入陷阱。在中性假设下，房价的回落速度将继续延续至2025 年末-2026年初。如果2026 年数据依然处在大幅下滑的通道上，那么脱离“泥潭困境”的机会成本就将大大增加。

    　　此轮调控结果不及预期，主要归因于宏观经济疲弱。自5.17 新政发布以来，地产数据尚未出现显著拐点，这与以往的政策调整有别。历史上的多次调整通常体现为“易上难下”，而此次则表现为“持续过冷”。我们认为，房价回落既有外部冲击的影响，也反映出内生动力不足，经济增速放缓是与之相关的核心指标。在“三重压力”和“三期叠加”背景下，处于转型中的宏观经济面临逆风挑战。2022 年之前，商品房价格依然维持高位，与宏观经济增速产生了偏离，市场溢价的积累加速了此次价格的回调。

    　　土地财政逐步退出，或要依靠增长脱离泥潭。土地出让金收入回落导致地方财政迈向紧平衡，中央“救市”政策难以获得配套资金落地。“三条红线”导致开发商流动性枯竭，叠加销售疲软影响了购地需求，打破了过去二十年地方财政对出售土地资源的依赖循环。从数据观察，在23 个省市中，仅有个别出现了企稳回暖的迹象，其余省市的土地出让金收入依然处在继续下行的趋势上。

    　　截至6 月，地方土地使用权出让累计同比增速-14%，连续25 个月负增长，对地方财政带来了较大的压力。我们认为在消费偏弱的背景下，逐步下划消费税至地方在短期内难以起到支撑作用，走出困境更需要经济内生动力的增强。

    　　土地财政走弱对产业政策的影响不容忽视。数据显示，我国住宅用地与工业用地价格的分化日趋明显。2008 年至2023 年，全国工业用地平均价格从446元/平方米上涨至859 元/平方米；而居住用地平均价格从922 元/平方米攀升至7562 元/平方米。作为一种再分配工具，土地财政的弱化有可能削减地方政府对产业的补贴，影响出口竞争力。

    　　短期稳定政策或进一步加强，通过加大保交房、收储等一系列政策加强对数据回落的支撑。从国际经验观察到短期刺激政策对地产的支撑有限，长期依然要靠经济增长破局。伴随土地财政的退出以及经济结构调整，经济要素的重新配置将成为推动高质量发展的关键。技术创新、新质生产力的培育和地方财政结构的优化，将逐步为未来经济增长提供更强的内生动力。

    　　风险提示： 1、政策出台力度不及预期，房地产数据进一步走弱；2、经济增长动能转换速度放缓，发展模式转型迟于计划。