投资要点

    　　存量房贷利率下调讨论升温、美联储50BP 首降落地的背景下，我国9 月LPR 并未下调，反映了怎样的货币政策约束和目标变化？9 月20 日，人民银行公布最新的LPR，1年期、5 年期以上分别为3.35%和3.85%，与前月持平。中秋假期过后7 天逆回购利率也保持1.7%的前期水平不变。此前一个月市场对存量房贷利率下调可能性的讨论不断升温，我国10 年国债收益率再度下探至2.05%以下，同时美联储日前决定以50BP 的较大幅度启动首次降息。在此背景下我国货币政策仍坚持稳慎立场，反映多方面考虑。

    　　首先，当前存款利率下调空间狭窄，LPR 下调大概率导致银行净息差进一步压缩，削弱银行业系统性风险承担能力。2023 年以来存款利率经历多轮下调已降至较低水平。

    　　从企业和居民视角出发，存款利率分别需与理财产品收益率和CPI 通胀相挂钩。此前央行叫停银行手工补息已经引发企业存款搬家出表至理财，同时近期CPI 底部企稳并有望进一步回升，这意味着下调存款利率的空间已经相当逼仄。净息差是银行利润和未来转增资本金以及增厚拨备的最终来源，大行净息差甚至直接影响财政收入。在经济结构转型“阵痛期”，银行业需保有较为稳定的净息差以应对系统性风险。在央行近期加快构建的市场化利率传导机制下，这将直接对LPR 下调空间形成限制。

    　　第二，当前房地产市场深度调整、需求不振、居民提前集中偿还房贷的现象，并非LPR下调所能改变，从而无法以降价促量的逻辑平衡金融风险缓冲垫。在信用融资需求旺盛的情形下，降低贷款利率可望通过刺激更大规模的信用扩张来实现量价抵补。但当前房地产市场深度调整已届三年，此间至少三轮需求限制措施的放松（包括降低首付比例和房贷利率下调）均未能扭转地产需求不振趋势，根本原因在于我国城镇化区域结构长期倾斜，东南沿海和一线城市房价收入比大幅推高，一旦经济结构开启调整优化周期，居民收入和房价预期逆转，即可能出现难以避免的地产需求收缩，由此引发大规模集中偿还房贷和居民去杠杆，这种长期结构性失衡因素的自发调整牵涉工业化、城镇化战略布局和居民预期重建，需要较长时间，并非存量房贷利率下调这种单一局部措施可以短期迅速扭转。而且资产价格双向波动本是常态，央行亦不宜以非市场化的方式直接要求银行与房屋所有人分担价格波动风险。如果不能实现降价促量的扩张效果，反而导致银行风险缓冲垫削弱的净收缩效应，也将背离此类政策的初衷。

    　　第三，美联储降息之后美债长期利率不降反升，稳汇率目标仍对我国长期利率中枢和宏观杠杆率趋于稳定提出要求，货币政策外部约束并未完全卸下。美联储首降幅度较大，但却提出美国经济并未衰退、劳动力市场有望获得长期支撑、房价房租可能存在高位黏性继而影响通胀等偏鹰的政策信号，10 年美债收益率降息后反而出现上行。稳汇率的货币政策外部均衡目标要求下，我国宏观杠杆率需从当前的被动加杠杆状态逐步压降至趋于稳定，同时在国际贸易环境更趋严峻的形势下，我国长期利率中枢也需避免进一步大幅下行、通过利率平价关系引发更大的人民币贬值压力。此外政府部门宏观杠杆率也受到限制，地方债务加速化解才能打开中央财政更大规模融资扩张的空间。

    　　降息限制较多，而降准水到渠成，呼之欲出。当前货币政策已经转向“以需定供、量足价稳”的支持性中性立场。尽管实体经济信用融资需求已经连续降温，但增量融资仍需长期低成本稳定的流动性增量投放予以保障。近期货币政策工具之间形成配合，公开市场国债净买入逐步置换成本较高的MLF，而合理时机的全面降准则有望保证合理适度的增量长期流动性稳定投放。中秋节后资金面利率开始出现与去年同期相似的上抬现象，当时是因为采取月末大规模逆回购投放的方式而引发长期流动性紧张，从而今年9 月是全面降准50BP 的良好时机，我们维持这一预期不变。利率方面，年底前预计在利率曲线上存在向上凸点的1Y LPR 和MLF 利率还有20-30BP 的市场化下调空间，7 天逆回购和5Y LPR 预计保持不变。年底前更值得期待的增量政策空间聚焦于中央财政特别是增发普通国债以增加居民消费补贴力度和预算内投资力度的可能性。

    　　国内外经济追踪：商品房销售继续回落，汽车消费小幅升温。本周一二线城市商品房销售面积加速下滑；汽车消费小幅升温；鲜菜、鲜果价格同比涨幅上行斜率放缓。

    　　风险提示：货币政策转向中性速度快于预期风险。