事件：9 月20 日，央行发布9 月份贷款市场报价利率（LPR）：1 年期LPR 为3.35%，5 年期以上LPR 为3.85%。对比8 月数据，9 月LPR 报价保持不变。

    　　9 月LPR 不变 ≠ 宽货币窗口关闭。随着9 月美联储降息50bp 落地，市场期待的中美宽松共振已达成其一。但国内9 月LPR“出乎意料”的保持不变，似乎显示国内当下并不急于宽货币，中美宽松共振的预期看似要落空？我们认为9 月LPR 不变并不等于宽货币窗口关闭，国内货币宽松仍有望到来，只不过执行的节奏和落地时点要根据国内现实。

    　　历史经验：海外降息落地，国内货币也会宽松，只是节奏不完全同步。此前两次典型的海外降息周期中（2008、2019-2020），国内货币政策也会转向宽松，但这两次经验中，国内宽货币的节奏上都略晚于海外。

    　　现实考虑：海外降息是国内宽货币的必要但不充分条件。7 月政治局会议提及“外部环境变化带来的不利影响增多”、“及早储备并适时推出一批增量政策举措”，或意味着货币宽松对冲潜在的地缘压力也是一个重要选择，所以宽货币的落地不仅考虑外部的掣肘，可能更注重内部稳增长。

    　　具体操作：央行兼顾多重目标，宽松节奏有先有后。年初以来，央行兼顾的目标至少包括三个方面：1）海外高利率下的汇率稳定；2）银行息差收窄后的金融稳定；3）防止资金沉淀空转。所以落实到具体执行层面，宽货币不可能一蹴而就。

    　　降准、降逆回购/MLF 利率可能先行。一方面，美联储转向实质性落地，在岸人民币汇率自两个月前的7.27 已大幅回落至7.06，为国内宽松打开空间；另一方面，DR007 持续在政策利率附近运行，M2 同比增速已经显著向名义GDP 增速收敛。保持流动性宽松，降低短端利率，这样既释放宽松信号，也有利于保持利率曲线陡峭。

    　　存量房贷利率调整或紧随其后。8 月限额以上社零增速的负增长加速，上半年部分一线城市社零累计同比负增长，提振消费政策或将进一步加强。考虑到北京、上海、深圳等城市存量房贷与新发房贷利率有较大差距，部分居民较高的利息支出或影响消费能力，调整存量房贷利率或有望紧随其后。

    　　年内的LPR 下调与存量房贷利率调整或“不叠加”。类似的是，2023 年8 月5年期LPR 就曾“让位于”同月末的存量房贷调整公告。我们测算了存量房贷几个可能的调降方式对银行息差的影响程度：

    　　一是“一步走”，存量房贷利率直接降至新发水平，预计影响银行息差9bp 左右，后续存款降息仅能部分对冲。

    　　二是先“削峰”，存量房贷利率降至5 年期LPR+0 水平，预计影响银行息差4bp左右，可被后续存款降息对冲。

    　　三是，如果年内存量房贷利率“削峰”与1 年期LPR 降息前后搭配落地，两者预计共影响银行息差9bp 左右，后续存款降息能部分对冲。

    　　为了兼顾降低社会融资成本与稳定银行息差，先降存量房贷利率、后降1 年期LPR，可能是当下最优选择。

    　　风险提示：货币政策超预期；国内经济基本面超预期。