复盘与思考:

    　　9 月20 日，股市大小盘分化，大盘股上涨，小盘股下跌，债市未受降息预期落空影响，收益率延续下行趋势。上证收益指数、沪深300 指数分别上涨0.03%、0.16%，中证2000 指数、万得微盘股指分别下跌0.12%、0.49%；中证可转债指数下跌0.27%。商品方面，贵金属表现较为亮眼，黄金、白银价格分别上涨1.08%、2.08%；基建地产相关商品中，铁矿石、沥青价格小幅上涨0.15%、0.55%，螺纹钢、玻璃价格下跌0.28%、0.95%。

    　　央行连续两日维持大额投放，但资金利率仍在高点。今日依旧处于税期走款阶段，央行逆回购操作规模维持在5719 亿元高位，最近两个交易日分别净投放3628、3357 亿元，已填平MLF 到期日所产生的5103 亿元净回笼缺口。不过资金利率依然偏贵，R001 小幅下行1bp 至2.02%，R007 持稳于2.05%，可跨国庆假期的R014 小幅下行1bp 至2.12%。市场情绪方面，民生银行资金情绪指数再度下行至52.2%，反映在央行加大投放的背景下，市场对于季末流动性的担忧也在边际缓解。

    　　从资金利率的日内变化来看，银行间与交易所利率均走出“高位横盘，尾盘回落”趋势。DR001 在开盘后便迅速上行至1.93%附近，后续便开始绕其窄幅震荡，直至下午3 点后才震荡回落至1.75%；GC001 开于2.0%附近，罕见地呈现全天水平走势，直到盘后30 分钟加时交易中，交易所资金成本方才有所松动。目前银行一端的资金供给仍有待修复，截至9 月19 日，银行体系净融出规模为2.51 万亿元，其中大行净融出2.54 万亿元，与货基净融出的2.45 万亿元几乎相等。

    　　连续几日的资金成本涨价后，存单一级发行利率呈现跟进上行特征，据各银行9 月23 日存单发行报价情况，1 年期国股大行存单发行利率较前一交易日再上1bp 至1.94%附近，部分中型股份行1 年期存单发行成本回到2.00%水平。现券收益率普遍下行的背景下，存单二级收益率继续跟随一级市场定价，3 个月、6 个月、1 年期存单收益率均上行约1bp，分别升至1.87%、1.94%、1.94%。

    　　逆回购及LPR 最新报价均未调整，9 月降息预期阶段性落空，债市转而将“宽货币”落地预期时点顺延至10月。结合10 年、30 年国债活跃券的日内走势来看，早盘的“利率不变”的确使长端收益率出现微幅的上行，但债市情绪的自我调节速度较快，长端收益率快速转至下行，且下行趋势几乎贯穿整日行情。全天来看，国债收益率曲线几乎呈现平行下移趋势，幅度在1-2bp 左右。

    　　若细究利率不同期限的表现，10 年期国债收益率的降幅仅为0.8bp，而30 年的降幅则达到了2.0bp，30Y-10Y利差的进一步收窄，也与背后的交易力量密切相关。据CNEX 分歧指数，保险是全日的核心买盘，大概率也是超长国债维持强势的底层逻辑；10 年期分歧指数则指向基金在卖出10 年期品种，银行是关键承接盘，交易盘的阶段性止盈或成为10 年期行情的抑制剂。

    　　截至9 月20 日，国债30Y-10Y 利差也已下行至11bp，继续刷新2007 年以来新低水平。不过，目前利差对10年、30 年国债性价比的衡量效力可能并不强，背后原因或是二者的参与群体区别较大，目前长端主要是基金、券商、农商行等机构在相互博弈，而超长端则存在保险这类单一大买盘。因此，目前如有加久期的需求，紧跟保险加仓超长债，可能仍是胜率相对更高的选择。

    　　A 股反弹力度边际减弱，上证指数上涨0.03%，深证成指下跌0.15%。全天成交额5768 亿元，较昨日缩量526亿元，较5 日均值仍放量300 亿元。全市32%的个股实现上涨，较昨日的91%有所下降。风格来看，国证价值指数上涨0.31%，成长指数则下跌0.16%。分市值来看，大盘股表现相对较强，沪深300 上涨0.16%，中证500 和国证2000 分别下跌0.49%和0.29%。

    　　分行业来看，地产和有色金属延续强势表现，对应SW 指数分别上涨1.59%和1.41%。其中，地产行情走强或与部分资金对地产政策的预期相关；有色金属行情则受贵金属&工业金属同时驱动，一方面，弱美元预期和资金避险情绪下，黄金价格再创新高，推动贵金属行情上涨；另一方面，美联储降息或有助于释放全球制造业生产需求，工业金属（如铜、铝等）需求有望回暖，驱动行情持续走强。

    　　同时，计算机涨幅领先，SW 计算机指数上涨1.53%，主要由华为概念上涨带动。原因来看，华为全联接大会正在召开，以数智化为主题的演讲和产品陆续发布，或推动计算机行情走强。家电和商贸零售继续上涨，或与存量房贷利率下调&部分地区消费券发放相关。银行和煤炭表现出色，延续上周四（9 月12 日）以来的修复行情。不过，红利行情的修复力度仍然偏弱，中证红利指数今日下跌0.12%，主要由钢铁、纺织服饰和公用事业拖累。

    　　LPR 维持不变，市场受到一定程度的扰动。在昨日的上涨行情中，除了交易“美联储降息-全球需求释放-利好出口&资源品企业”的逻辑以外，还交易了“美联储降息-国内政策空间打开-增量政策或将出台”的预期，其中能否下调LPR 成为市场关注的热点。而这一预期在开盘前落空，随后上证指数低开低走，下午跌幅一度扩大至接近0.7%。值得注意的是，与LPR 相关的地产行业表现仍然强势，指向地产近期的上涨行情可能包含了其他政策的预期。

    　　庆幸的是，尾盘博弈反弹的资金进场，推动上证指数小幅收涨。从股票型ETF 成交额来看，沪深300 相关ETF成交明显放量，且基本发生在尾盘，指向资金更倾向于通过大盘品种博弈反弹。究其原因，沪深300 在上周五跌至低位后，在本周持续上涨，或提振了市场对大盘股企稳回升的预期；同时，中证A500 将于下周一（9 月23 日）发布，相关ETF 陆续进入建仓期，对大盘股行情同样具有推动作用。

    　　整体而言，在“LPR 维持不变-预期落空-行情承压”和“资金博弈反弹&增量政策预期-行情上涨”的影响下，上证指数基本维持昨日水平。边际变化在于成交额的回落，或指向在美联储降息和国内增量政策出台的间隔期，资金态度仍偏谨慎。往后看，存量房贷利率下调、增发特别国债等政策预期已在酝酿，若增量政策出台，其方式和力度更值得关注。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。