化债政策具有持续性，已初见成效

    2023 年7 月，中央政治局会议首次提出“一揽子化债方案”，随后相关配套政策逐步落地，并具有一定的持续性。2023 年9月，本轮化债的核心文件35 号文出台，对化债给予了具体的指导性意见，将各省进行分类管理，尤其支持化解12 个重点省份的高息债务，核心在于通过置换重组优化债务结构，延长债务期限，降低付息成本。随后47 号文、14 号文、134 号文等政策持续出台，表明化债是一个长期的过程，并不会在短期内发生政策转向。在化债政策的支持下，城投债发行利率实现大幅下降。银行贷款和非标债务也在置换重组进行中，实现了债务成本的降低，期限的拉长。

    全国债务风险整体可控，但结构性压力加大

    2024 年以来，虽然对于房地产的支持政策频出，但土地市场仍然较差。1-8 月，全国实现土地出让收入1.47 万亿元，较2023 年同期下滑35%，并且从结构上看，城投拿地占比较高。在此背景下，部分区域在2024 年1-6 月的财政预算执行报告中提示“债务违约风险”。经过我们两种方式的测算，全国的债务风险整体可控，但结构性压力加大。首先是负债率，全国2023 年末法定负债率为56.2%，低于“马约红线”。即便将市场担心的城投有息债务的一半都算作政府需要偿还的，负债率为80%，也低于主要的市场经济国家和新兴市场国家。其次是测算区域的土地出让收入能否覆盖城投有息债务的利息支出。假设2024 全年土地出让收入按照1-8 月35%的比例下滑，全年收入为3.08 万亿元，对城投利息支出的覆盖比例将由2023 年的172%下降至122%，偿债压力有所加大，但仍能覆盖。但是，部分区域偿债压力确实因为土地出让收入下滑而加大，难以100%覆盖利息，存在结构性问题。

    化债背景下，城投债短期内发生实质性违约的概率较低

    虽然土地出让收入持续下滑增加了城投偿债压力，导致部分区域公开提示债务违约风险，但全国层面的债务风险整体可控，亟需解决的是结构性问题。在化债政策具有持续性的背景下，城投债短期内发生实质性违约的概率较低，否则将前功尽弃，导致利差走扩，城投债发行利率大幅抬升，债务置换重组无法顺利进行，甚至演化为系统性风险，而这样的后果是中央不想看到的。并且，我们仍有一些政策工具可以使用，以缓释债务风险，比如特殊新增专项债、特殊再融资债等。

    风险提示

    财政收入大幅下滑；城投政策收紧；负面事件超预期。