核心观点

    　　近期美国衰退交易成为市场关注的热点，美国银行全球基金经理调查显示美国经济衰退是最大的尾部风险。我们采用国际市场普遍通用的八大交易指标测算市场隐含衰退概率，发现美国经济衰退概率较低，与美国银行全球基金经理调查中52%的基金经理预计未来18 个月不会经济衰退的调查结果基本一致。截至2024 年9 月18 日，未来12 个月美国经济发生衰退的平均概率为37%，而当下美国经济处于衰退的平均概率为7%。值得注意的是，8 个交易指标中仅有联邦基金利率未来12 个月的隐含变化这一个指标测算的美国经济衰退概率超过50%，其余7 个指标测算的美国经济衰退概率均不足50%。考虑到当前美国经济主要的尾部风险在于家庭部门中的低收入群体，能够被高收入群体的消费韧性/财政支出的长期偏强所对冲，我们判断联邦基金利率隐含变化（基于OIS 利率互换）“抢跑”衰退交易的可能性更大。

    　　美国经济衰退的交易信号

    　　我们采用8 个交易指标测算的美国经济衰退概率较低：未来12 个月美国经济发生衰退的平均概率为37%，其中联邦基金利率未来12 个月的隐含变化、美国国债期限利差、MBS 信用利差以及标普500 周期与防御行业市盈率之比隐含的经济衰退概率分别为93%、37%、19%以及0%；当下美国经济处于衰退的平均概率为7%，其中超额债券溢价、标普500 最大回撤、VIX 以及高收益债信用利差隐含的经济衰退概率分别为17%、5%、5%以及0%。

    　　值得注意的是，8 个交易指标中仅有联邦基金利率未来12 个月的隐含变化这一个指标测算的美国经济衰退概率超过50%，达到了93%，而其余7 个指标测算的美国经济衰退概率均不足50%。如何理解这一现象？可能的解释有二，一是联邦基金利率隐含变化高估了美国经济衰退的可能性，二是其余7个指标低估了美国经济陷入衰退的概率。考虑到当前美国经济主要的尾部风险在于家庭部门中的低收入群体，能够被高收入群体的消费韧性/财政支出的长期偏强所对冲，这一轮美国经济周期步入深度衰退的概率并不大（详见《降息了！然后呢？——再谈美国经济“韧”与“险”》），因此我们判断当前联邦基金利率未来12 个月的隐含变化（基于OIS 利率互换）“抢跑”美国衰退交易的可能性更大。

    　　未来一年经济衰退的概率

    　　1、美国国债10 年-2 年期限利差。美国国债期限利差常被视为预测经济衰退的重要指标。因此，我们采用美国10 年-2 年国债期限利差与经调整的NBER经济衰退指数做逻辑回归。截至2024 年9 月18 日，美国10 年-2 年国债期限利差为0.06%，预测未来12 个月发生经济衰退的概率为36.6%。

    　　2、美股周期性与防御性行业的市盈率比。周期性股票通常与经济周期紧密相关，而防御性股票则在经济不确定性或衰退期间往往表现较好。因此，我们用美股周期性行业与防御性行业的市盈率之比与经调整的NBER 经济衰退指数做逻辑回归。截至2024 年9 月18 日，美国周期性行业与防御性行业的市盈率之比为1.27，预测未来12 个月发生经济衰退的概率为0.4%。

    　　3、MBS 信用利差。MBS 信用利差与美国经济衰退之间存在一定的关联。经济衰退期间，由于投资者对风险资产的需求下降，MBS 的信用利差往往会扩大，因为投资者要求更高的风险溢价。因此，我们用MBS 信用利差与经调整的NBER 经济衰退指数做逻辑回归。截至2024 年9 月18 日，美国MBS 信用利差为0.80%，预测未来12 个月发生经济衰退的概率为19.3%。

    　　4、联邦基金利率的隐含变动。联邦基金利率未来12 个月的隐含变化是市场对美国经济衰退可能性的一种预测。当市场预期美国经济可能进入衰退时，投资者通常预期美联储会降低利率以刺激经济。因此，我们用联邦基金利率未来12 个月的隐含变化与经调整的NBER 经济衰退指数做逻辑回归。截至2024 年9 月18 日，美国联邦基金利率未来12 个月的隐含变化为-2.34%，预　　测未来12 个月发生经济衰退的概率为93.1%。

    　　目前正处于衰退中的概率

    　　1、高收益债信用利差。高收益债信用利差是衡量市场对信用风险的补偿，与美国经济衰退有密切关系。经济衰退期间，由于违约风险的增加，投资者通常要求更高的风险溢价，从而导致信用利差扩大。因此，我们用高收益债信用利差与NBER 经济衰退指数做逻辑回归。截至2024 年9 月18 日，美国高收益债信用利差为366.09BP，隐含目前处于经济衰退的概率为0.04%。

    　　2、标普500 波动率指数。VIX 指数是衡量美国股市预期压力的指标，其上升通常与投资者的恐慌情绪相关联，而这种情绪可能与对经济衰退的担忧有关。因此，我们用标普500 波动率指数（VIX）与NBER 经济衰退指数做逻辑回归。截至2024 年9 月18 日，美国高收益债信用利差为18.2，隐含目前处于经济衰退的概率为4.7%。

    　　3、标普500 滚动最大回撤。标普500 滚动最大回撤是衡量市场风险和投资风险的重要指标。经济衰退期间，由于市场的不确定性，投资者往往会经历资产价值的显著下降，通常导致滚动最大回撤增加。因此，我们用标普500 滚动最大回撤与NBER 经济衰退指数做逻辑回归。截至2024 年9 月18 日，标普500 一年滚动最大回撤为0.58%，隐含目前处于经济衰退的概率为5.1%。

    　　4、超额债券溢价。超额债券溢价是指投资者在债券市场上对超出预期违约损失所要求的补偿。经济衰退期间，由于违约风险的增加，投资者通常要求更高的风险溢价，其中EBP 部分也会相应增加。因此，我们用超额债券溢价与NBER 经济衰退指数做逻辑回归。截至2024 年9 月18 日，美国超额债券溢价为-7.56BPs ，隐含目前处于经济衰退的概率为17.0%。

    　　风险提示：指标选取范围有限、指标存在失效风险。