报告摘要：

    　　海外“降息+不衰退”对国内资产定价来说是一种相对有利的情形。

    　　9 月宏观面的重要变化之一是美联储降息落地。9 月议息会议上，美联储将联邦基金利率目标区间下调50bp 至4.75%-5.0%，这是自2022 年3 月加息周期启动后首次降息。

    　　据万得数据（下同），2024 年一二季度美国实际GDP 同比分别为2.9%、3.1%。从失业率的位置来看，过去三个月均值的4.2%处于自然失业率附近，在过去20 年亦属于偏低位置。失业率低则薪资增速相对偏高；薪资增速决定消费；消费决定增长和通胀。随着财政红利触顶，美国名义增长大概率继续下台阶，但年内应不至进入“衰退”。

    　　所以，本次降息属于较典型的“预防性降息”。降息背景是美国名义增长率中枢已逐步回落，前期防通胀阶段形成的政策利率已经过高；同时就业市场已在逐步松动，过高利率抑制消费和投资，很可能会导致未来就业市场加速下滑。

    　　从历史经验看，“降息+不衰退”（预防性降息）是一种对新兴市场相对更有利的情形：“降息+衰退”（应急性降息）则相对不确定。以2000 年之后美联储的三次降息为例，2001 年初-2003 年年中的降息幅度较大，但其间富时金砖四国50 指数以下跌为主，应主要与同期科网泡沫+“911”后美国经济衰退的外溢效应更大有关。2007-2008 年的降息同样是应急性降息，其背景是次贷危机和全球金融危机。同样，在降息时段富时金砖四国50 指数整体下行，对于全球经济贸易衰退的担忧是主要定价逻辑。2019-2020 年的降息是始于预防性降息，所以富时金砖四国50 指数整体向上，期间仅2020 年一季度出现短暂回落。

    　　对于国内宏观面来说，本轮海外“降息+不衰退”同样是一种相对有利的情形。

    　　外需对于2024 年的国内经济是一个很重要的正贡献项。1WTO 数据显示，2024 年前两个季度全球货物贸易整体复苏，增速年率为2.7%，和WTO 年初预测的2.6%基本相当。在今年中期报告《等待需求侧》中，我们指出从经验相关性看，WTO 数据下全球货物贸易的2.6%所对应的中国出口年度增速在5.3%左右。前8 个月出口累计同比增速为4.6%，也比较靠近这一理论增速。出口中高增长对于经济起到了较明显的带动作用。

    　　海外“不衰退”背景下外需支撑继续存在；海外降息一则带来汇率压力减轻，汇率修复趋势出现；二则带来全球流动性更多流向非美资产；三则带来内外平衡的政策需求弱化，国内货币政策的弹性进一步打开，这是一种相对有利的组合。

    　　名义增长中枢是当前主要的定价坐标，三季度以来名义增长中枢放缓压力可能与四个因素有关。

    　　2024 年上半年中国实际GDP 同比增长5.0%，其中一二季度分别为5.3%、4.7%；名义GDP 同比增长4.1%，其中一二季度分别为4.2%、4.0%。实际增长中枢尚可，但名义增长中枢偏低。

    　　名义增长中枢决定微观体感，政府部门、企业部门、居民部分收入均受包含量价在内的名义增长速度影响。名义增长中枢决定资产定价，以权益资产为例，分子端的企业盈利、分母端的无风险利率均是名义增长率的函数。

    　　从三季度经济数据来看，7 月实际增长大致持平二季度，我们的测算其对应GDP 同比4.7%左右（见《7 月经济数据的五个关注点》）；平减指数则略好于前期，按照CPI 和PPI 分别60%、40%权重粗略模拟的平减指数几乎回到零增长。

    　　名义增长中枢放缓压力进一步有所加大主要始于8 月。从工业增加值、消费、服务业生产指数估算，隐含的单月GDP 同比均值在4.4-4.5%之间（见《8 月经济数据简析》）；模拟的平减指数大幅回落至-0.36%（见《探究8 月的平减指数下探》）。8 月起名义增长压力有所上升可能是同期权益资产、利率下行压力有所加大的主要原因。

    　　本轮名义增长放缓压力可能与几个因素有关：

    　　一是房价环比下行、增量房贷利率下行背景下居民提款还款加快，对于当期消费形成一定挤出，从而影响城市消费，6-8 月城镇消费与乡村消费之间的差值显著扩大。

    　　二是信贷“防空转”背景下金融条件有所波动，从长江商学院BCI 企业融资环境指数来看，5 月为45.5，6-8 月快速下行至43.4、42.1、42.1。

    　　三是在财政收入增速放缓的背景下，狭义基建出现一轮增速较快的回落。2024 年6 月之前一般公共预算收入同比整体处于小幅正增长区间；6-8 月转负（见《如何看8 月财政数据与年内财政政策空间》）。财政收入影响支出，并进一步影响基建。6-8 月狭义基建（不含电力）同比增速分别为4.6%、2.0%、1.2%。

    　　四是海外因素，7 月以来美国“衰退交易”、日元套息交易平仓带来原油、铜等大宗商品价格调整也带来了一定输入性价格下行压力，从而对名义GDP 带来额外影响。IPE 布油价格8 月底较6 月底下跌9.5%；COMEX 铜价8 月底较5 月底下跌10.0%，均属于幅度较大的一轮调整。在前期报告《如何看海外套息交易及其影响》中，我们有过详细分析。

    　　如何进一步跟踪名义增长：从工业品价格到原材料库存周期。

    　　名义增长所衡量的是经济的量和价的变化；而无论是最终表现为量还是价，都是总需求变化的投射。所以一般在研究中，会把重要工业商品的价格变化当作经济变化的影子指标，通过观测微观价格来观测总量趋势。

    　　在前期报告中，我们一直跟踪生意社BPI 这一指标。

    　　从年内数据来看，它在3-5 月经历了一轮上行，6 月初至今再度震荡下行。我们理解后一过程包括“517”房地产金融新政效果释放完毕后基本面预期的重新调整、海外大宗品定价的影响，以及对三季度以来经济数据的定价。

    　　从资产表现来看，年内BPI 指数走势与权益资产走势具有大致的同步性。利率表现对于预期更为敏感，比如4月底、6 月底、7 月底的短期反弹和整体的趋势下行，但从节奏来看，和BPI 也大体同周期。

    　　所以从微观观测角度，我们可以观测类似BPI、南华工业品指数这样的工业品价格指数何时见底，其拐点是较重要的信号。

    　　9 月中旬以来BPI 似乎有底部徘徊的特征，但底部尚未最终确认。

    　　值得注意的是，除长周期叙事之外，工业品价格指数是存在短周期规律性的。短周期意义上的触底要求的条件并不苛刻，把所有价格拖累因素都反映之后就是一轮底部。一个经验上可以参考的框架是原材料库存周期。一轮原材料库存周期（从PMI 原材料库存指数观察）一般2-3 个季度，包括半个周期的上行和半个周期的下行。

    　　即便是在更长的下行趋势中，这种短周期性也一样存在。

    　　消费品价格同样是基本面的投射：从消费品价格扩散指数看消费类资产位置。

    　　不止工业品价格，消费品价格同样是基本面和基本面预期的投射。

    　　我们用BCI 消费品价格前瞻指数来做一个观察，这一指标是一个扩散指数，它本轮周期的顶部是2023 年3月，后震荡下行，截至目前尚未确认底部。

    　　以中信消费风格指数作为一个观测指标，它与消费价格指数走势基本同步。

    　　值得注意的是，本轮BCI 消费品价格前瞻指数低点（7 月读数38.8，8 月小幅反弹）已靠近于经验底部位置，前几轮低点分别为2012 年12 月的37.8、2015 年8 月的39.7、2020 年2 月的37.6、2022 年10 月的37.1。

    　　为何2023 年一季度之后消费品价格震荡下行？

    　　我们理解外需调整所带来的名义增长、居民收入预期调整可能是一个基础。地产加快调整是一个助推，在积压需求释放后，30 城地产销售同比2023 年一季度后震荡下行，地产的量价调整带来的居民财富效应影响、居民资产负债表（提前还贷）影响向消费传递。

    　　理论上说，当这一影响开始逐步弱化，消费价格的拐点就会出现。

    　　逆周期政策是短期基本面和新定价力量的关键。

    　　2024 年初以来，经济的支撑因素包括出口、设备类投资、中央项目基建；拖累因素包括地产、消费、地方项目基建。

    　　所以要推动经济企稳，逻辑上应该是针对短板出发：稳地产、稳消费、稳地方基建。

    　　27 月底政治局会议明确指出宏观政策要持续用力、更加给力；要加强逆周期调节；及早储备并适时推出一批增量政策举措，确认了本轮短周期稳增长的政策定调。

    　　从政策方向来看，“完善和落实地方一揽子化债方案，创造条件加快化解地方融资平台债务风险”意味着化债依然在继续推进，地方投资短期很难有弹性；而“要以提振消费为重点扩大国内需求”、“要落实好促进房地产市场平稳健康发展的新政策”分别针对消费和地产，是本轮逆周期政策的主要空间所在。38 月29 日央行召开专家学者及金融企业负责人座谈会讨论主题就包括“如何提振有效需求特别是消费需求、稳预期强信心、促进房地产平稳健康发展、保持金融机构健康性等方面”。

    　　从政策手段上来看，一是货币政策，政治局会议指出“要综合运用多种货币政策工具，加大金融对实体经济的支持力度，促进社会综合融资成本稳中有降”。我们理解政策空间包括降准、稳信贷、继续下调MLF 利率、降低存量房贷利率、降低存款利率。二是财政政策（见《如何看8 月财政数据与年内财政政策空间》），空间包括加快既有财政资源的落地；扩大专项债的使用范围，比如至存量住房收储；进一步调整扩大超长期特别国债的使用范围，用于对当下经济拉动较快、微观预期影响较大的领域，比如设备更新、技术创新投资、重大项目基建、弹性较大的消费和服务业领域；此外，在理论上依旧存 在10月人大常委会调整预算的政策窗口。

    　　对于资产定价来说，前期权益、利率的走势应已定价了三季度以来名义增长率的下沉；而新定价力量尚未形成，逆周期政策落地将是新定价力量的关键。逆周期政策落地一则会改变对实际增长和通胀的预期；二则会带来风险溢价的下降。

    　　名义产出缺口走势是中期基本面和资产特征的关键。

    　　近年我国工业品产量增速较高，对应实际GDP 增速依然不低；但需求端仍存在约束，供求失衡压低价格，并进一步影响名义GDP 增速。

    　　名义GDP 中枢偏低是微观层面对经济增长“体感”相对偏弱的背景之一。从整体法下的ROE 来看，全部A股上市公司2014-2023 年大致在9%左右，过去两年在7-8%（见6 月30 日报告《等待需求侧：2024 年中期宏观环境展望》）。从全球比较来看，东亚经济体ROE 整体并不高，这一点可能和资本形成密度有关；而高名义GDP 增速是低ROE 的内生补偿机制。

    　　中国潜在的名义GDP 在多少？中国目前购买力平价下的人均GDP，已相当于1991 年的美国、1997 年的德国、2005 年的韩国，而这些经济体在这一发展阶段，实际GDP/通胀中枢（平减指数）大致在2 倍左右。这意味着如果潜在实际GDP 增速在4.8%的水平，对应的潜在名义GDP 大约在6.5-7%（见前期报告《潜在名义增长率初探》）。

    　　在名义增长率存在缺口的背景下，我们会看到"演化博弈"逻辑下资产的定价特征，交易相对集中于长债、高分红资产，以及名义GDP 关联度低的“出海”类细分行业和企业；还有少部分从0 至1 的行业，它们与名义GDP的关联度还没有形成。

    　　中期维度下，名义GDP 缺口如何变化是基本面的关键。关于这一问题，我们有两点认识：

    　　一是疫后平减指数在大趋势上仍是震荡上行的，这一点可能和地产影响脉冲达到极值后逐步弱化，以及线下服务类消费的逐渐修复有关。

    　　二是供求缺口逻辑存在一定延续性，包括部分新兴产业投资形成较为集中、部分传统产业存在长期的产能退出压力和需求不足。

    　　所以简单理解是一个折中的结论，中期名义产出缺口可能会继续存在，但会较目前有所收窄。这一前提是否成立对于资产定价来说较为重要，未来有待于进一步观察和验证。

    　　从中国经济的三个要素优势看长期经济均衡的条件。

    　　从长期视角看，中国经济增长依然具备的优势之一是较高的人口总量；二是高储蓄率（勤奋、高劳动参与率、延迟满足特征）；三是“工程师红利”（见前期报告《等待需求侧》）。

    　　这会有两个推论：

    　　一是保持名义GDP 的稳定和扩张特征较为重要，它一则有利于就业环境稳定；二则有利于企业盈利稳定，从而支持高研发投入；三则有利于产业链预期稳定，从而有利于“工程师红利”要素优势的释放。

    　　二是它隐含着长期均衡的条件，利用高人口存量发展消费和服务业；利用高储蓄率率保持较快的再投资速度和经济“赶超”特征；利用“工程师红利”推动产业升级和高技术产业发展。劳动、资本、技术型产业对于总量来说均有一定的内生性，三个要素优势都得到充分利用、三者实现均衡对应着经济的长期均衡。

    　　风险提示：海外经济和金融环境变化超预期，大宗商品价格变化超预期，地产销售投资下行压力超预期，消费短期下行压力超预期，逆周期政策力度大于预期，中长期经济环境变化超预期，中期政策框架出现新特征。