核心观点

    　　8 月一般公共预算和土地收入降幅扩大（同比分别为-2.8%；-41.8%），市场因此对财政缺口讨论越发热烈。

    　　实际财政收入偏离年初预算，收入不足，故财政有了新缺口。按照激进方法推算，财政缺口可达2.8 万亿，部分市场参与者因此期待年内突破赤字率。

    　　事实上今年1-8 月财政运行已给出清晰答案：当实际财政收入低于年初预算，或通过其他方式增补收入（ 例如非税增加）；或压降不必要支出（8 月一般公共预算支出和政府性基金支出同比为负）。

    　　历史大部分时期，实际财政收支均会偏离年初预算。面对税收和土地出让金低于年初预算，普遍方法是腾转财政资金或压降支出，年内增扩赤字极为罕见。

    　　理解了财政缺口底层逻辑之后，市场需降低对增量政策弥补财力缺口的期待。

    　　信息或事件

    　　财政部发布2024 年8 月财政收支数据。

    　　1-8 月，全国一般公共预算收入147776 亿元，同比下降2.6%。全国一般公共预算支出173898 亿元， 同比增长1.5%。

    　　1-8 月，全国政府性基金预算收入26821 亿元，同比下降21.1%。全国政府性基金预算支出48171 亿元，同比下降15.8%。

    　　简评:

    　　一、8 月财政收支走弱，财政收入下行对财政支出形成约束。

    　　8 月财政收支双双走弱，与宏观经济形势相印证，此前公布的经济数据显示工业增加值、消费、投资增速均有放缓，同时PPI 结束连续4 个月的跌幅收窄趋势，降幅再度扩大，对财政收入表现也形成明显拖累。

    　　一般公共预算收入同比-2.8%，较前值的-1.9%降幅扩大，且今年以来连续第8 个月负增长。前8 个月收入进度完成全年预算的66%，处于近年低位。

    　　政府性基金收入同比-34.4%，其中国有土地使用权出让收入同比-41.8%，跌幅均进一步扩大。前8 个月收入进度完成全年预算的37.9%，处于近年最低水平。

    　　一般公共预算支出同比-6.7%，政府性基金支出同比-14%，均较前值明显降速，收入对支出制约加大。

    　　二、近期市场讨论“财政缺口”，按8 月财政收支数据，可推算今年新增缺口或达2.8 万亿。

    　　近期市场较为关注财政收入缺口。所谓财政缺口，是指全年实际财政支出大于财政收入，且无法被赤字覆盖那部分。简易算法就是假设支出按照年初预算进行，实际收入偏离年初预算这部分，便是财政新增缺口。

    　　1-8 月公共财政收入增长-2.6%，政府性基金收入增长-21.1%。假设全年财政收入形势与1-8 月接近，推算得到全年共财政收入为21.1 万亿（预算22.4 万亿），政府性基金收入为5.6 万亿（预算7.1 万亿）。按照这一趋势，可进一步推算得到今年两本账财政新增缺口2.8 万亿。

    　　因为存在对这部分缺口的填补预期，故而部分市场观点讨论年内扩大赤字必要，财政需要大发力。

    　　财政收支缺口讨论，固守这样一种“收支缺口刚性”逻辑：财政实际支出一定按照年初给定节奏推进，财政收入一旦低于年初预算，则只能通过加大赤字来腾转收支。

    　　事实是否如此？先来看今年1-8 月财政收支，我们至少观察到这样一种平衡，当税收增速低于年初预算时，收入端可以增加非税收入来尽量扩大财政收入，同时支出端压降不必要支出，保留必要支出。

    　　8 月非税收入同比8.8%，高于往年均值，是今年比较显著的财税特征。

    　　8 月财税支出结构中，债务付息支出增长4.2%，领先其他科目。科技、基建、民生领域支出增速均放缓，其中科技支出仍维持小幅正增长，民生类支出降幅小于基建类支出，体现结构上仍有保有压。

    　　三、回顾历史，中国财政在实际执行过程中增速偏离年初预算，也就无所谓新增缺口刚性。

    　　财政收入缺口并非今年特例，2018-2021 年财政存在超收， 2022 和2023 年连续两年存在缺口，分别为2. 7和0.8 万亿，主要是土地出让收入大幅不及预期，税收同样没有完成预算。

    　　2022 年，面对2.7 万亿收入缺口（公共财政缺口0.6 万亿，政府性基金缺口2.1 万亿），全年公共财政调入资金及使用结转结余比年初预算多1457 亿，特定国有金融机构和专营机构上缴利润比年初预算多1600 亿，仅小幅度弥补了财力。支出端，全年公共财政支出比预算少6573 亿元，政府性基金支出比预算少2.8 万亿， 两本账合计支出比预算少3.5 万亿。之所以少支的规模比收入缺口还大，主要是结余留存资金也远大于年初预算。

    　　2023 年，面对0.8 万亿收入缺口（公共财政缺口505 亿，政府性基金缺口7463 亿），中央安排了5000 亿的增发国债，不过全年公共财政支出比初始预算仍少507 亿元，主要是虽然增加了5000 亿的财力，但财政调入资金及使用结转结余比年初预算也少了约2000 亿，另外约3000 亿则补充了中央预算稳定调节基金，即5000 亿均没有形成当年公共财政支出。而政府性基金收入缺口也并未再安排增量财源，同时支出比预算少了1. 7 万亿，同样比收入缺口还大，也是因为留存资金远大于年初预算。最终两本账合计支出比预算少1.7 万亿。

    　　财政收入缺口并非需要完全弥补，支出同样低于年初预算即可。

    　　尤其土地出让收入少收后，对应的拆迁、土地开发等约80%成本性支出也不复存在，因此收入缺口并非必须弥补。不过，土地出让收入中毕竟还存在约20%的出让收益，可用于安排其他领域的支出，这部分收入缺口以及公共财政账本的收入缺口若不弥补，对财政支出就会形成一定制约。

    　　从过去两年实际情况看，需降低对增量政策补缺口的期待。

    　　风险分析

    　　消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。

    　　地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

    　　欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

    　　地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。