复盘与思考:

    　　9 月23 日，股市延续分化，大盘普涨，双创下跌，债市收益率演绎短下长上行情。上证收益指数、沪深300指数分别上涨0.44%、0.37%，科创50、创业板指分别下跌0.82%、0.40%；中证可转债指数下跌0.02%；10 年国债收益率下行0.5bp 至2.04%。多数商品价格迎来回调，基建地产类商品中，螺纹钢、铁矿石、沥青价格分别下跌3.35%、4.50%、0.84%，玻璃价格上涨1.34%；贵金属方面，黄金表现依然坚挺，单日上涨1.39%，但白银价格则小幅下跌0.19%。

    　　节前央行重启14 天投放，资金面边际转松，但幅度有限。早盘央行重启14 天逆回购操作，投放745 亿元，同时投放7 年逆回购资金1601 亿元，单日净投放规模达到959 亿元。在连续3 个交易日的大额净投放后，资金利率出现边际下滑趋势，R001 再下4bp 至1.98%，R007 则下行3bp 至2.02%，不过总体来看借贷成本依旧偏高。民生银行资金情绪指数小幅抬升至53.8%，其中“央行操作及宏观指标水平”分项稍有恶化，也反映出当前市场或对央行季末的呵护力度存在一定担忧。

    　　从资金日内走势观察，银行间及交易所借贷成本双双呈现“高开低走”趋势。DR001 开盘加权价格落在高位的1.85%，随后1 小时内又快速攀升至2.0%附近，不过10 点过后资金市场情绪有所好转，DR001 回归1.93%一线波动，午后开始震荡下行至1.75%。GC001 开盘后迅速上行至2.10%，但其在后续时间中持续维持下行趋势，盘后30分钟的加时交易中一度降至1.82%。当前资金市场依然面对刚性供给不足的问题，截至9 月20 日，银行体系净融出规模仅为2.4 万亿元，与货基净融出齐平，在此供给结构之下，隔夜利率的不确定性往往较强，7 天资金利率可能更加稳定，但价格普遍偏贵。

    　　存单方面，在资金面确定性好转以前，存单发行价格或持续稳定在高位。据各银行9 月24 日存单发行报价情况，1 年期国股大行发行利率持稳于1.94%，部分银行6 个月发行价格出现小幅降价迹象。二级存单收益率同样保持稳定，3 个月、6 个月、1 年期收益率均处在1.94%一线，尚未跟随短端利率债收益率波动。

    　　在信息空窗期，资金面与机构行为重握利率定价主导权。由于季末资金流动性的压制，叠加今日银行多处于卖盘，短端行情难以启动，5 年内利率债收益率普遍上行1bp 左右；10 年及30 年国债等长久期品种则先下后上，10 年国债全天利率变化不大，30 年国债则继续下行1.2bp。参考今日的CNEX 分歧指数，保险类机构再度位列最大买盘。尽管国债30Y-10Y 利差压缩至极低位，不过保险机构仍在买买买，其持续性成为市场关切的问题。

    　　会有增量政策落地吗？这可能是9 月24 日市场较为关切的问题。据国新办预告，24 日上午央行、国家金监局、证监会领导将对金融支持经济高质量发展有关情况进行问答。从债市投资者视角出发，目前市场对于降准、存量房贷利率下调两大举措的呼声较强。

    　　观察季末流动性状态，资金面对于逆回购的依赖性越来越强，且只要央行短期投放减少，借贷成本往往会出现明显上行，降准的必要性有所提升。存量房贷利率的下调可能性同样不低，不过受到银行息差的制约，幅度可能不及市场预期的80bp+（与当前平均新增房贷利率一致），我们也可以相对折中的40bp 做为参考，若力度超预期，可能会是长端行情阶段性重启的信号。

    　　A 股继续反弹，上证指数上涨0.44%，深证成指上涨0.10%。全天成交额5529 亿元，较上周五缩量239 亿元，与五日均值相近。全市50%的个股实现上涨，较上周五的32%有所回升。风格来看，价值与成长表现明显分化，国证价值指数上涨0.92%，成长指数则下跌0.20%。分市值来看，市场呈现“哑铃型”结构，大、小盘股表现相对较强，沪深300 和国证2000 分别上涨0.37%和0.15%，中证500 则下跌0.08%。

    　　分行业来看，红利板块表现出色，SW 煤炭、银行、公用事业指数分别上涨1.69%、1.61%和1.06%；消费板块行情不乏亮点，SW 家电、轻工制造指数分别上涨1.10%和1.08%，或与财政部表示将分批次直接向地方安排1500亿元超长期特别国债资金，以推进“两新”工作相关，同时提振消费的增量政策预期也具有一定的推动作用；华为概念延续强势表现，华为HMS 指数、华为鸿蒙指数分别上涨3.32%和2.13%，或与华为HarmonyOS NEXT 操作系统将于9 月底发布，市场对鸿蒙生态取得进展的预期相关。

    　　上证指数实现“四连阳”，市场仍然期待增量政策。上证指数自9 月18 日以来持续反弹，已连续4 个交易日实现上涨，是7 月中旬以来首次。回顾这段反弹行情，9 月18 日主要受美联储降息预期推动，地产&工业金属上涨；19 日，美联储降息预期落地，国内增量政策预期开始酝酿，地产、工业金属、商贸零售和轻工制造上涨；20日，降息预期落空，市场受到一定程度的扰动，不过在资金博弈反弹&增量政策预期的推动下，上证指数仍然小幅收涨。今日的上涨在一定程度上与24 日上午国新办新闻发布会的预期相关，从强势行业来看，提振消费或是市场对增量政策预期较为集中的方向。

    　　与此同时，红利板块也迎来企稳回升。原因来看，中证A500 相关ETF 陆续进入建仓期，而红利板块中大盘股权重相对较大，或在一定程度上受其推动。同时，部分上游资源企业行情走强，或受“美联储降息-全球生产需求获得支撑”的逻辑驱动。此外，配置红利资产的机会成本在当前并不高昂，尽管出现了消费、华为产业链等主题行情，不过市场整体成交额仍处于5000 亿水平，指向市场风险偏好尚未明显提振，题材行情的持续性仍有待观察，而经历了大幅回调的红利板块或许具备一定的吸引力。

    　　整体而言，市场主要交易了对24 日上午国新办新闻发布会的预期。从行业视角来看，消费或是市场预期可能受益于增量政策的板块。上证指数持续上涨，而成交额却连续回落，指向资金态度仍偏谨慎，在尝试交易政策预期的同时，或许更倾向于博弈政策落地后的右侧机会。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。