投资要点

    　　一般公共预算：缓税到期导致的高基数效应消退，但内需仍显不足导致财政收入持续低迷；地方债务风险加速化解抑制投资类支出，财政支出增速大幅转弱。8 月一般公共预算收入同比-2.8%，跌幅较7 月再度扩大0.9 个百分点；扣除基期缓税到期和减税翘尾等基数影响后，8 月一般预算收入同比-1.2%，跌幅亦较7 月扩大0.7个百分点并创年内新低，与年初财政收入目标差距拉大。从税种收入结构来看，一方面，去年上半年中小制造业企业缓税到期补缴导致的高基数效应已经基本消退，8 月企业所得税对一般预算收入同比的贡献大幅改善2.3 个百分点至+0.9%，增值税拖累也有所缓解；但由于国内投资、消费需求仍显不足，进口产品消费税、增值税、出口退税对财政收入月同比增速的拖累大幅加深，消费税和其他税种拖累也明显扩大。8 月一般公共预算支出同比仅-6.7%，增速较7 月大幅下滑达13.3 个百分点，为2022 年以来最低单月增速。其中下滑明显的分项主要是农林水、城乡社区、节能环保等支出，对总支出增速的拖累大幅加深了3.7 个百分点；此外，交通运输、科学技术等支出类别也不同程度转弱。这种结构一方面显示当前地方债务风险加速化解对基建投资增速的持续抑制作用可能已延伸至预算内投资，另一方面也反映了年初以来财政收入持续显著低于预算目标对支出形成的牵制不断强化。

    　　政府性基金预算：房地产市场持续深度调整拖累土地出让金收入跌幅再度扩大至阶段性新低。当前房地产市场仍在持续调整，7 月底降息未对房地产市场起到明显改善作用，居民购房意愿以及开发商拿地积极性均未恢复，8 月政府性基金收入同比跌幅再度扩大0.8 个百分点至-34.4%的2017 年以来新低水平，其中，土地出让金收入跌幅尽管小幅收窄0.4 个百分点至-32.8%，但仍处于阶段性低点。8 月政府性基金支出以及土地出让收入相关的支出同比跌幅分别扩大9.0 和12.9 个百分点至-14.0%和-19.4%，与8 月基建投资增速大幅降温相对应，在土地市场持续降温、地方债务风险加速化解的双重背景下，预计年内基建增速很难出现明显反弹。

    　　广义财政融资：中央政府融资加速，地方广义政府债务融资小幅放慢。总体宏观杠杆率趋稳的背景下，地方化债越快，中央扩张才能打开更大空间。8 月总体政府债务发行加速，主要由中央财政融资加速拉动，地方政府债务累计融资进度较7 月提升12.9 个百分点至56.8%，为年内发行速度最快单月，但和2023 年同期相比已无加速效应，这充分显示出当前广义财政融资的决定性要求是政府宏观杠杆率整体要趋于稳定，在此前提下，地方政府化债越快，中央政府越能够腾挪出更大规模的高质量债务融资空间，央地对冲抵补腾挪，才能保证政府债务负担总体不提升、人民币贬值压力不因宏观杠杆率上行而加大的同时，政府债务融资对应的一般预算刺激消费支出和中央政府高标准投资项目支出的效率还趋于提升的双重目标。

    　　当前经济结构转型升级脱虚向实进入深水区，货币政策的刺激效果边际递减，财政政策重要性走向前台，但财政政策内部是更加迫切的结构优化要求，地方政府化债越快，中央财政才能打开更大的融资空间。在这种新的宏观政策组合结构下，又因内需相对不足、房地产市场持续深度调整而遭遇广义财政收入与年初预算目标背离程度的不断扩大，财政支出力不从心具有一定的必然性。展望至年底，房地产市场调整尚难迅速见到拐点并因此拖累消费持续磨底，可能只有基建投资增速出现一定幅度的下行（从而代表了地方加速化债的效果），才可期待中央财政在一般预算内加码增发2024 年的普通国债并拉高2025 年的预算赤字率，而这两项潜在的增量融资预计也将主要用于促进消费内需，这又将是见效相对较慢但可持续性较强的内需领域。宏观经济政策的沙盘推演指向一个推论：至2025 年二季度之前，经济增速预计持续磨底，但随着脱虚向实加速进行、政策逻辑持续疏通，市场信心有望在磨底期的尾部迎来蜕变。

    　　风险提示：一般公共预算支出弱于预期导致消费需求刺激力度不及预期风险。