事 项

    　　2024 年9 月24 日，国务院新闻办公室举行的新闻发布会，中国人民银行公布了一系列政策，具体包含：①降准50bp，根据市场流动性状况，未来仍有调降25bp~50bp 的可能；②政策利率调降20bp，并引导LPR，存款利率同步调降，保持净息差稳定；③降低存量房贷利率，平均降幅50bp 左右；④首套房与二套房首付比例统一，对应二套房首付比例下调10%。当下为15%；⑤3000 亿保障住房再贷款，支持比例从60%提升至100%；⑥经营性物业贷款、金融16 条政策，延期到2026 年底；⑦创设证券基金保险公司互换便利工具，可以使用他们持有的债券、股票ETF、沪深300 成分股等资产作为抵押，从中央银行换入国债、央行票据等高流动性资产，其规模5000 亿，且后续有进一步增加的可能；⑧创设股票回购增持专项再贷款，规模3000 亿，后续同样有进一步增加的可能。我们对此解读如下。

    　　核心观点

    　　1、前期我们强调11 月下旬开始或是重要的政策博弈时点，结合当下央行表态，我们提示博弈可能提前。

    　　2、技术层面来看降准必要性不强，央行此时降准或表达其较强的扩信用诉求。

    　　此外本轮政策利率调降幅度较大，结合当下汇率压力较小的背景，我们提示后续货币政策的频率和幅度或都比过去一年有更大的想象空间。

    　　3、本次存量房贷利率调降，预计节省居民利息支出总计1500 亿，占2023 年全国居民可支配收入的0.19%。假设居民消费倾向维持现状的话，对应或拉动消费规模893 亿，占2023 年全国居民最终消费比重的0.18%。

    　　4、央行创设“证券、基金、保险公司互换便利”这一政策信号意义在于创设了央行直达非银机构的投放机制，但规模和机制仍需等到后续政策文件落地。

    　　5、房地产政策调整自然对当下房地产市场有支撑，但在房价同比仍在回落的背景下，房地产市场的修复仍需一定的耐心。

    　　6、对于权益市场而言，政策转向或有助于提升市场的风险偏好，这会推动权益市场的博弈行情，但股债的切换仍需要观察到企业利润的趋势性改善，目前结合领先指标来看万得全A 利润改善仍需要一定的耐心。风格层面，我们仍然维持大盘跑赢小盘、港股跑赢A 股的判断。对于债券市场而言，债券在短期风险偏好提升之影响下波动或加大，但由于全社会广谱利率下行，债券本质性价比有提升，轻易不空。

    　　降准降息——后续货币政策的频率和幅度或比过去一年有更大的想象空间。

    　　1、调降幅度：存款准备金利率调降50bp，政策利率（点明为7 天逆回购利率）调降20bp。

    　　2、对于降准的理解：从技术层面来讲，当下央行对外投放的再贷款占其总资产比重较去年有所回落，降准置换再贷款的必要性不强。这可能意味着政策层面推动信用扩张的稳增长意愿相对较强。

    　　3、对于降息的理解：过去一年每当稳汇率压力较大期间，我们观测到银行间利率均有不同幅度的抬升。当下汇率压力相对较小，且我们观测的逆周期因子的影子变量已经退出，我们提示后续货币政策的频率和幅度或都比过去一年有更大的想象空间。

    　　存量房贷利率调降——或占2023 年居民收入的0.19%，居民消费的0.18%1、测算思路：存量房贷利率下调占可支配收入的比重=利息支出减少/可支配收入。存量房贷利率对消费拉动=节约利息支出*2023 年城镇居民消费倾向/2023 年最终居民消费支出。

    　　2、人均利息支出减少：结合潘行长会上公布，本次存量房贷利率调降惠及5000万户家庭、1.5 亿人口，平均每年减少家庭利息支出总数在1500 亿元左右。这　　也就意味着人均利息支出减少约为1000 元左右。

    　　3、人均可支配收入：①可支配收入指标选取我们参照资金流量表公布的可支配收入；②2023 年居民可支配收入约为77 万亿每年，对应城镇（假设房贷全在城镇）居民人均可支配收入约为7.2 万元每年。③整体来看，利息支出减少占全国居民可支配收入预计为0.19%，但从微观来看对于有房贷一族来讲（用人均利息支出减少/城镇人均可支配收入），利息支出减少占其可支配收入比重或为1.38%。

    　　4、最终居民消费支出：①居民消费支出指标我们参照资金流量表公布的住户部门消费；②2023 年居民最终消费支出约为49 万亿元。

    　　③城镇居民消费倾向：同样假设有房贷群体全在城镇，2023 年城镇人均消费倾向（城镇消费支出/城镇居民可支配收入）约为59.5%。

    　　5、假设消费倾向不变的情境下，本轮利息支出减少对应居民消费或能增加893亿，占2023 年居民最终消费的0.18%。考虑到2024 年即将走过四分之三，如果站在年内来看，拉动消费同比或仅有0.05%。并且，房贷一族减少的利息支出能否顺利转化为消费也仍需观察。

    　　存量房贷利率下调——对居民提前还款意愿的影响1、2023 年居民提前还款规模：根据中国人民银行公布《中国区域金融报告2024》，2023 年8 月~12 月，我国居民提前偿还房贷规模预计1.98 万亿，占新投放个人住房贷款的85%左右。占2023 年末个人住房贷款存量的5.2%。

    　　2、2023 年末存量房贷利率调降后，我们初步测算，2024 年一季度个人住房贷款提前还款规模从11838 亿回落至8026 亿，二季度个人住房贷款提前还款规模从15475 亿回落至12392 亿。提前还款规模客观有所回落。

    　　3、存量房贷利率调降对新投放贷款的影响尚不明显。2024 年一季度新投放个人住房贷款规模从去年的17700 亿回落至13000 亿，二季度新投放个人住房贷款规模从去年的17300 亿回落至13115 亿。

    　　创设证券、基金、保险公司互换便利——央行直达非银的投放机制1、规模观测：结合潘行长会上表述，证券、基金、保险公司互换便利规模预计5000 亿，且未来有再度增加的可能。其目的是为了增强非银机构的流动性，且这部分资金只能专项用于股票投资。

    　　2、作用机制：可以使用他们持有的债券、股票ETF、沪深300 成分股等资产作为抵押，从中央银行换入国债、央行票据等高流动性资产。

    　　3、影响分析：过去我国央行的一级交易商仅有中金和中信两家非银机构，因此整体非银的流动性只能通过银行体系投放，而银行能否向非银投放流动性很大程度上受到监管制约。当下央行创设给非银的直达机制，我们理解这意味着央行有了直接向非银投放的渠道。这似乎既可以避免银行机构的资金空转，又可以保证非银流动性的相对充裕。

    　　房地产各类刺激政策——房地产整体的修复或仍需等到房价同比抬升1、潘行长会上也提及了各类房地产市场的政策。包含：①首套房、二套房首付比例统一，二套房首付比例25%下调到15%。②3000 亿住房再贷款，支持比例由60%提高到100%，增强市场化激励。③经营性物业贷款、金融16 条政策，延期到2026 年底。

    　　2、对于房地产销售而言，首付比例的下调和贷款利率的下调自然对房地产销售有所带动，但房价同比仍在持续回落的背景下，居民购房意愿或仍偏弱。

    　　3、当下保障房住房再贷款投放规模大致121 亿左右，其额度整体为3000 亿。

    　　即便央行支持比例提升过后，这一政策的影响也仍需观察。

    　　风险提示：

    　　数据测算存在偏差，城镇居民消费倾向不能完全代表有房一族消费倾向，货币政策超预期。