投资要点

    　　降准是基础货币投放工具结构优化、成本压降过程中必然倚重的长期流动性投放最优选择，本次降准幅度、时点均符合我们此前的预期，可保障年底前合理力度的信用投放需求，未来两年降准将持续发挥重要的流动性投放作用。央行自年中开始加快货币信用传导机制现代化改革，一方面通过公开市场国债买卖置换高利率成本且有定向回笼风险的MLF；另一方面选择采用集成本最低、见效最快、无到期时间三大优势于一身的降准工具进行高效率保障，这意味着在现有MLF 被完全置换为央行买入国债之前，降准仍将发挥中流砥柱之作用。中秋节后资金面利率开始出现与去年同期相似的上抬现象，从而今年9 月是全面降准50BP 的良好时机。预计12 月降准25BP、春节后再降准50BP，或12 月直接降准50BP 以提供明年春节后需要的足额流动性，预计2025 年进一步降准100BP 左右以保障合理的增量信用融资需求。

    　　降存量房贷利率0.5 个百分点左右至新增房贷利率附近，意在避免房贷不良率明显提升，从而避免导致更大程度的次生性内需收缩和房地产风险向金融系统性风险传导。美国2007 年次贷危机爆发后，尽管美联储迅速降息至零下限，但美国居民仍因偿债能力不足而大量违约按揭贷款，加上衍生品市场的风险叠加效应，美国银行业整体濒临破产，迫使美联储直接购买有毒资产，走上量化宽松、货币传导效率大幅削弱的道路。从这个意义上来看，此次存量房贷利率下调，叠加提升保障房再贷款比例至100%、考虑支持政策性银行等直接购买开发商储备土地等新措施，可能共同意味着人民银行对房地产市场短期见到拐点供需迅速反弹的期待不高，当前地产相关金融政策的主要着力点可能在于避免房地产风险与金融系统性风险相互传染强化，而很难奢谈降价促量。

    　　纠结中降息20BP，一方面呼应房地产和地方政府双重去杠杆深水区货币政策应有的被动小幅宽松，另一方面也已经接近净息差之极限，短端降息引导贷款利率有所下行之后，央行可能对冲性地引导长期国债利率趋稳，并仍需密切关注美债长期利率和美元指数的上行风险。从美联储本世纪以来的降息周期来看，大幅降息往往发生在剧烈的经济收缩或遭遇疫情等短期剧烈冲击的时期，而且往往需配合性地实施QE，才能在极端情形下避免金融收缩与经济下行形成坍缩螺旋。当前阶段央行多次强调还处于正常货币政策区间，地产基建相关资产质量恶化风险有所抬升但尚不“致命”，央行未决定采取QE 措施之前，降息幅度都不会太大。而且随着越来越明确的对于银行净息差的呵护，引导存贷款利率同幅度下行也隐含了央行或改变了通胀可能很快大幅反弹的展望，这可能意味着宏观经济政策转而开始部分适应经济结构调整期内需的低增长。外部均衡视角下，由于近期海外押注美联储在明年上半年之前加速降息预期过于一致，长期美债利率和美元指数已经一定程度上过度压低，而美国财政大举扩张、保护主义盛行、消费需求强劲的结构性特征，可能意味着未来长期美债利率和美元指数更大的上行风险，这可能通过汇率压力重新压抑我国长期利率下行空间。此外央行二季度以来努力避免贷款利率和债券利率螺旋下行预期强化，不排除央行本次降息后对冲性地引导长期国债利率趋稳。

    　　创设证券、基金、保险互换便利和专项再贷款，有助于增加股市增量资金，稳定和改善市场信心。操作层面预计将稳慎设计，避免基础货币超发并有效隔离央行资产和股市波动风险。进一步呼应了新“国九条”明确提出的“大力推动中长期资金入市，持续壮大长期投资力量”，在房地产市场深度调整的背景下，通过活跃股票市场、引导资本市场健康发展带动居民资产配置结构的优化升级。此外，央行对商业银行计划创设专项再贷款，以引导商业银行对上市公司和股东提供融资，支持其回购和增持股票，也有利于对股价和市场信心形成提振作用。注意到对非银的互换便利和对银行的专项再贷款工具都是被动操作属性，而且前者是资产置换而不是基础货币投放工具，这其中可能包含了对避免支持资本市场信心的同时导致基础货币超发的考虑，前者初期上限5000 亿，后者预计余额初期不会太多，并且逆回购操作量可能将后者余额波动纳入综合考虑。央行在公开市场买卖国债余额没有达到相当大的程度之前，对于资产价格波动性明显更大的权益类资产作为质押进行流动性资产或基础货币投放的总体操作将会保持相对谨慎的步伐，但仅就这两项工具的出现本身就有望对市场信心形成一定的提振作用。

    　　风险提示：货币政策立场转向中性速度快于预期风险。