事件：9 月24 日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，潘功胜行长、李云泽局长、吴清主席出席，中国人民银行公布了一系列政策。

    　　货币政策组合拳落地，总体超预期

    　　央行宣布降低存款准备金率50bp 和政策利率20bp。

    　　（1）四季度前降准体现缓解银行压力，从而更好实现信用扩张的态度。市场预期四季度降准对冲近3.7 万亿的MLF 到期。赶在四季度前降准，体现了央行发力推动信用环境改善，稳增长态度坚决。值得注意的是，潘行长“预告”降准，或体现决策层加强预期管理，意图提振信心，强化积极预期。

    　　（2）稳增长重要性提高促成降息落地。潘行长在发布会提到当前货币政策制定的考量因素，按顺序分别为稳增长、抬升物价、保银行、汇率，以及与财政的协同。可以推测当前汇率对货币宽松的掣肘弱化、稳增长重要性提升。

    　　（3）对银行的影响如何量化？静态测算下，假设1 年期、5 年期LPR 下降20BP，则对上市银行净息差影响约-12bp。调降存量房贷利率未来一年的影响约为-5.5bp（2024、2025 年对上市银行息差的影响分别为-1.2、-4.3bp）。而负债端，降准50bp 约为商业银行增加1.6bp 净息差，假设存款利率调降20-25bp，未来一年约增加商业银行净息差4.9bp。综合考虑资产和负债端，则2024-2025 年对上市银行净息差的总影响为-11bp。

    　　地产：存量房贷降息有望拉动消费和地产563 亿元

    本次地产政策宽松，主要包括降低存量房贷利率、统一房贷最低首付比例、保障性住房再贷款央行支持比例由60%提高到100%等。

    　　（1）存量房贷下调幅度符合我们预期，预计每年减少借款人利息支出1500 亿元。潘行长指出本次降幅平均为50bp 左右，接近此前我们报告测算的下限，同时与银行财报相吻合，2024Q2 五大行加权平均存量个贷利率3.91%，测算存量房贷利率约3.96%-4.01%（参考建行财报，个人房贷通常高出个贷利率5-10BP）、与新发房贷的利差为51-56BP。

    　　（2）预计存量房贷降息对消费和地产的拉动系数为40%左右，拉动总规模为563 亿元。测算2023 年9 月至12 月社零、商品住宅销售额的ttm 两年复合增速分别提高了0.7、0.4 个百分点，对应边际拉动为472、119 亿元，粗略得到存量房贷降息对经济的拉动系数约40%，本轮调降年均减少居民利息支出1500 亿元，或拉动社零449 亿元、提高增速0.1 个百分点，拉动商品住宅销售额114 亿元、提高增速0.11 个百分点。

    　　资本市场：多重刺激有望利好股市

    　　1、央行创设两项新工具：一是证券、基金、保险公司互换便利。这本质上是鼓励非银机构借券投资股市，预计利好股市。具体运作推测可能为：机构使用低流动性资产，比如长久期债券、权益类资产等作为抵押，向央行换得偏债资产后可以作为抵押物融资，资金用于投资权益市场。二是股票回购、增持再贷款。央行向商业银行提供再贷款，商业银行向上市公司和主要股东提供贷款，用于回购和增持上市公司股票。一般来说，经营较好、股息率较高的上市公司或有较高融资需求，有望增加回购或增持力度。

    　　2、证监会吴清主席的讲话强调了推动长钱入市、做好市值管理、深化并购重组。

    　　政策展望：“货币大礼包”或只是开始，更多增量政策可期

    本次金融地产大礼包将利好经济和股市，我们认为这只是开始，更多稳增长增量政策或可期，市场聚焦财政接力。

    　　（1）提升已发布的财政政策效果和资金使用效率。加快专项债资金使用，观察专项债券使用范围扩容，例如化债，或用作资本金领域。加强超长期特别国债的落地使用，可观察会否进一步在消费等领域扩容，以及“两新”补贴力度加码等。

    　　（2）观察增量财政资金的可能性。可关注10 月会否增发国债，可能是兜底刚性领域，或是参考2023 年明显提振年末的基建增速。此外，更多的财政扩张政策可以关注年底的中央经济工作会议相关表述，推测2025 年继续扩财政概率较大。

    　　（3）其他可能的加码政策包括地产端的收储加码（财政贴息等）、各地进一步放开限购；消费端，出台刺激服务消费政策等；以及化债相关的增量政策。

    　　风险提示：经济超预期下行；政策执行力度不及预期。