复盘与思考:

    　　9 月25 日，股市延续上涨，债市超跌反弹。上证收益指数、沪深300 指数分别上涨1.17%、1.48%；中证2000指数、万得微盘股指分别上涨1.25%、1.65%；中证可转债指数上涨0.45%；10 年、30 年国债收益率均下行3.3bp。商品表现普遍较好，基建地产类品种中，螺纹钢、铁矿石、沥青、玻璃价格分别上涨2.35%、4.19%、0.99%、4.25%；贵金属方面，黄金、白银价格分别上涨0.44%、3.73%。

    　　7 月起央行在公告中明确对MLF 操作采用固定数量、利率招标方式，中标利率将根据机构投标灵活确定。9 月央行首次公布MLF 投标利率情况，机构投标利率最高2.3%，最低1.9%。银行进一步让利实体经济，息差压力加大的背景下，这样的操作可能也是央行动态缓解银行负债压力的方式之一。往后看，MLF 变化可能较政策利率会更加频繁，其对银行负债压力的指向性也会更强。

    　　MLF 半额续作，OMO 投放规模有所下滑，央行宣布降准后，资金面连续两日边际转松。早盘央行公告9 月MLF操作规模为3000 亿元，续作规模仅为本月5910 亿元到期量的一半左右；14 天逆回购操作规模为1965 亿元，利率维持在1.85%，尚未跟随7 天逆回购利率降息，全天央行净回笼717 亿元。

    　　虽然降准操作尚未落地，但资金市场预期好转推动借贷成本持续下行，R001 再下10bp 至1.73%，R007 下行6bp 至1.97%，R014 下行6bp 至2.06%，目前跨季（含国庆假日）资金价格基本保持在2.0%附近，成本相对可控。

    　　民生银行资金情绪指数也相应下行至41.5%，位于“宽松”至“中性”的分界水平。

    　　存单方面，受到资金面预期转松提振，一级发行成本持续下行。据各银行9 月26 日存单发行报价情况，1 年期浦发银行、民生银行、恒丰银行发行成本分别由24 日的1.94%、1.98%、2.00%降至1.85%、1.87%、1.93%，降幅在7-11bp 区间，不过从曲线结构来看，6M 至1Y 期限段依然较为平坦。二级存单表现也有所响应，最近两个交易日中，6 个月以上存单收益率普遍下行7-8bp。

    　　参考今年以来的存单定价规律，在“防空转”逻辑之下，政策利率或为1 年期存单的定价下限；随着7 天逆回购利率降至1.50%，存单行情的博弈空间也被打开，若跨季后资金可以回到较为宽松的状态，1 年期存单收益率可能还有20bp 或以上的潜在降幅。因此站在当下，存单仍具有一定的布局价值。

    　　现券方面，昨日降准、降息双双落地后，债市反而上演了“利多出尽”行情，利率上行的背后或是机构止盈情绪的释放，以及对年末财政集中发力的供给担忧。虽然今日长端利率重回下行，不过或有相当一部分投资者对于财政发力存在期待。从定价视角进行判断，本轮降息之后，30 年国债2.10%-2.15%，10 年国债2.0%，可能是相对合理的点位，即24 日长端品种的收盘定价处于略微超调点位，这可能也是今日债市收益率重启下行的关键。

    　　虽然本轮利率调整的空间可能已经不大，不过时长或还不够。博弈中的增量财政政策，以及“股债跷跷板”效应，都可能使得长端利率偏震荡运行，逢调整依然是配置窗口。

    　　A 股市场继续走强，全天成交额11617 亿元，较9 月24 日继续放量1873 亿元，较5 日均值放量3826 亿元，自5 月6 日以来首次突破万亿。全市80%的个股实现上涨，较24 日的97%小幅下降。分市值来看，市场呈“哑铃型”结构，大、小盘股上涨幅度较大，沪深300 和国证2000 分别上涨1.48%和1.15%，同时中证500 上涨0.89%。

    　　风格来看，价值股表现略强，国证价值指数上涨1.48%，成长指数上涨1.11%。

    　　分行业来看，31 个SW 一级行业全部上涨，不过较24 日“全部涨超1%，部分涨超5%”的大涨行情有所弱化。

    　　建筑装饰涨幅领先，对应SW 指数上涨3.06%。SW 非银金融指数上涨2.60%，或与推动并购重组的政策引导相关。

    　　消费板块方面，商贸零售和家电分别上涨2.08%和1.70%，而昨日表现出色的食品饮料和美容护理分别上涨1.01%和0.82%，涨幅相对靠后。综合、传媒和银行同样表现出色，对应SW 指数分别上涨2.60%、2.08%和1.97%。

    　　924 政策组合拳之后，博弈情绪初现。上证指数一度走强至2950 以上，随后回落至2896，同时成交额放量至万亿以上。这指向在“普涨”之后，看涨和兑现两种思路开始交锋。在看涨的逻辑下，新创设的互换便利和股票回购再贷款工具对股市的驱动作用或许不止于此，同时资金对消费板块的投资情绪并未明显退去。此外，增量财政政策预期持续发酵，或许能够支撑行情继续走强。而兑现的逻辑则更看重上市公司盈利层面的修复情况，认为政策组合拳后市场大幅上涨，但基本面的修复情况还需要数据进一步确认，后续行情难免波动，或许在更右侧的位置再买入更为稳健。

    　　这两种思路的交锋直接体现在消费板块的行情中。我们将调降存量房贷利率后，有望受益的消费行业分为两类，一是直接受益于消费需求提升的行业，如零售、家电和汽车等，二是前期跌幅较大的行业，如白酒和化妆品。924 政策组合拳后当日，市场更偏好“困境反转”的逻辑，白酒和化妆品表现强势，指向彼时市场兑现情绪尚不明显。到9 月25 日，白酒和化妆品的反弹力度有所减弱，而零售、家电和汽车涨幅靠前，体现出部分资金对“反转”的判断开始趋于谨慎，同时零售、家电和汽车行业直接受益于消费提振，并且与“两新”工作的推进方向相契合，或许更具吸引力。

    　　如何看待看涨和兑现两种思路？结论与投资者的风险承受能力相关。大涨之后的首日，行情冲高回落，有别于2 月6 日反弹后连续五日持续走强。在兑现压力下，行情或许难以快速大幅拉升，存在波动的可能。以这一结论为基础，对于风险承受能力较强的投资者而言，924 政策组合拳对行情的推动仍在持续，且市场对增量政策仍抱有期待，选择继续持有或许有机会获取到更丰厚的收益，不过需要承担行情波动的风险。对于稳健型投资者而言，仅靠今日的行情作出判断可能为时尚早，并且后续若出现缩量回调的迹象，短时间内或难以迅速跌回24 日大涨前的价格，后续行情可再观察。

    　　整体而言，924 政策组合拳的驱动作用仍在持续，同时增量政策预期对行情有所支撑。部分资金兑现情绪显现，市场行情在上涨后有所回落。从结构上看，非银金融&消费板块在24 日出色的表现得以延续，指向市场对并购重组&消费提振的逻辑更为认可，关注券商、多元金融、家电、汽车后续行情。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。