报告摘要：

    　　2024 年9 月25 日，央行发布公告称开展3000 亿元中期借贷便利（MLF）操作，期限1 年，最高投标利率2.30%，最低投标利率1.90%，中标利率2.00%。由于央行在9 月24 日已经宣布MLF 利率将下调30BP，所以本次利率下调在市场预期之内，但有几点细节仍值得关注。

    　　相较7 天逆回购利率降幅（央行宣布），MLF 利率降幅要更高10BP。我们理解，这主要是因为在原有的利率曲线上，MLF 利率本身就偏高，要明显高于同期限的同业负债利率；更高的降幅既是随行就市的体现，也是为了更好的降低银行的中长期负债成本，稳定息差，打开实体融资成本下降空间。

    　　据wind 统计数据，9 月24 日，10 年国债到期收益率为2.07%，1 年期国债到期收益率为1.42%，1 年期AAA同业存单到期收益率为1.91%，三者均明显低于2.3%的1 年期MLF 利率。

    　　9 月25 日，央行调降1 年期MLF 利率至2.0%之后，1 年期MLF 利率基本与10 年国债到期收益率大致匹配，略高于1 年期AAA 同业存单利率。

    　　MLF 操作规模3000 亿元，同月到期5910 亿元，净回笼了2910 亿元。MLF 操作是固定数量、利率招标，即MLF 操作规模是由央行来确定。为什么缩量操作？我们理解，这主要是因为本次50bp 降准在即，将为银行体系带来约1 万亿元的中长期流动性，银行体系的中长期流动性缺口可由更便宜的降准资金来满足。值得注意的是，在24 日发布会上，央行指出还可能会有一次降准，“到年底之前还有三个月时间，我们也会根据情况，有可能进一步再下调0.25-0.5 个百分点”。

    　　此前，对于MLF 缩量续作，一种比较普遍的解释是MLF 利率偏高，高于货币市场上的同期限利率，所以机构对MLF 需求偏弱，投放规模偏低。

    　　但事实上，从历史数据表现来看，即便MLF 利率低于同期限货币市场利率，央行也经常性的超量续作MLF，大规模投放中长期流动性。

    　　从MLF 招标方式为固定数量、利率招标来看，MLF 操作的规模是央行确定的，在确定规模的基础上，银行投标来确定利率，央行根据需求决定最终的招标利率。在这一招标方式下，不仅利率，规模也能体现出央行的政策态度。

    　　历史上央行从未披露过机构的投标利率，此次首次公布了机构的投标利率。我们理解，这主要是为了提高货币政策透明度。6 月中下旬，潘功胜行长曾指出，“提升货币政策透明度…透明度提高后，政策的可理解性和权威性都会增强，货币政策调控就会事半功倍”。

    　　6 月中下旬，潘功胜行长在陆家嘴论坛上指出，提升货币政策透明度，健全可置信、常态化、制度化的政策沟通机制，做好政策沟通和预期引导。现代货币政策框架的重要特征之一，是央行能够把政策考虑和未来展望，及时与市场和公众进行比较透明、清晰的沟通。透明度提高后，政策的可理解性和权威性都会增强，市场对未来货币政策动向，会自发形成稳定预期，合理优化自身决策，货币政策调控就会事半功倍。

    　　此次也是近些年央行首次单独将MLF 操作置于“中期借贷便利工作信息”专栏，此前是和OMO 操作一起同步放在“公开市场交易公告”；操作时间也发生了变化，与OMO 操作分割——OMO 操作在9 点20 分，MLF 操作前提至8 点30 分。这一系列变化，我们理解是为了更进一步的分割OMO 与MLF 两种工具，更好的淡化MLF 利率的政策利率地位，加强突出7 天逆回购利率的政策利率地位。

    　　“中期借贷便利工作信息”专栏此前一般是在月初公布上个月份操作情况、余额和利率等信息，是汇总性质的专栏。即时的操作会和OMO 操作一起，发布在“公开市场交易公告”专栏。

    　　但这一次操作明显不同，将本次操作直接放在“中期借贷便利工作信息”专栏，没有和OMO 操作一起发布在“公开市场交易公告”。

    　　尽管MLF 政策利率地位淡化，但它仍是央行调节银行中长期流动性的重要工具。买卖国债会对收益率曲线形成影响，对债券市场深度也有要求；降准一般适用于宽松周期，一次性释放大量流动性，央行无法做到精准调节；结构性工具由融资需求驱动，投放规模不稳定。而MLF 有一定的成本，央行能够完全、精准的调节投放规模与节奏，更具灵活性，也更适合在政策偏中性或偏紧的时段使用，短期内有其不可替代性。

    　　在今年四季度，MLF 合计还有36890 亿元到期，考虑到央行已经明确降准以及目前政策宽松需要为银行降成本的现实，MLF 大概率还会净回笼。MLF 重新回归净投放还需要等待。

    　　简单总结，本次MLF 操作属于9 月24 日一揽子政策的陆续落地；央行在24 日发布会已经指出“预期贷款市场报价利率（LPR）、存款利率等也将随之下行0.2 到0.25 个百分点”，这意味着10 月21 日大概率迎来LPR的下调。一系列政策落地后，实体金融条件有望边际变化，可关注新增信贷与BCI 企业融资环境指数，它们对于下一阶段的名义增长有重要的指引意义。此外，如我们所指出的，每一轮稳增长政策都是一个“时段”，增量政策还在继续。9 月25 日国务院发布《关于实施就业优先战略促进高质量充分就业的意见》，提出“把高质量充分就业作为经济社会发展优先目标”，我们理解，以充分就业为目标，则稳增长空间会进一步具备连续性；而且政策明确提出“综合运用财政支持、税收优惠、金融支持、社会保障等政策”，这意味着后续稳就业的配套政策有望落地。

    　　风险提示：政策力度不及预期；房地产销售超预期下滑；化债影响超预期，政府主导的投融资需求表现不及预期；海外流动性环境超预期，外需超预期变化；政府债发行计划超预期，信用环境变化超预期；增量政策效果不及预期。