9 月26 日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作。如何看待政治局会议的表态？

    　　第一，非常规时点重要会议，体现政策加力的紧迫性。一般而言，分析研究经济形势的政治局会议在4月、7 月、10 月和12 月召开。9 月召开会议相对罕见。类似的情况在2020 年一季度曾出现过，2 月21 日和3月27 日曾召开政治局会议，由此可见政策加力的紧迫性。

    　　转向并非一瞬间，9 月以来关注到几个不寻常信号。一是9 月13 日发布金融数据的同时，人民银行同时发布有关部门负责人解读8 月金融统计数据，提到“货币政策将更加灵活适度、精准有效，加大调控力度”，相对此前表述加上了“更加”、“加大调控力度”。二是9 月15 日发布的经济数据出现一些边际变化，失业率逆季节规律上行，生产端数据开始放缓，工业价格降幅扩大。三是9 月24 日，国新办就金融支持经济高质量发展有关情况举行新闻发布会，发布一系列超预期金融政策组合。

    　　第二，政策基调：有效落实存量政策，加力推出增量政策，加大财政货币政策逆周期调节力度。货币方面，此次会议提到“要降低存款准备金率，实施有力度的降息”。与9 月24 日新闻发布会相呼应，当时提到预告降准2 次，降息幅度加大，叠加存量房贷利率下调，多管齐下，提前发布以提振预期。

    　　财政方面，此次会议提到“保证必要的财政支出，切实做好基层三保工作。要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用”，主要是存量政策的落实，参考货币政策的力度，接下来的增量政策或也值得期待。

    　　需要多大规模的财政工具？主要是两个方面的缺口待补。一是1-8 月财政收入增速低于预算，如线性外推，全年财政收支的额外缺口为1.28 万亿元；二是根据预算报告，地方财政调入资金及使用结转结余12708 亿元，这主要来自第二本账，今年土地出让收入继续下降，调入资金难度较大。对应合计财政缺口上限约2.6 万亿元。

    　　政策工具方面，一是可能适度增加财政赤字，以保证税收放缓下的财政支出强度，参考2020 和2023 年，赤字率分别为3.6%以上和3.8%（从3%上调至3.8%），今年赤字率可能从3%适度上调，增加1 万多亿元国债增量资金。从加力角度看，赤字率存在突破3.8%的可能性，以补充税收下降带来的财政缺口。二是使用地方债结存限额，2022 曾动用5000 多亿元结存限额用于发行新增债。截至去年底，专项债剩余限额7499.63 亿元，一般债剩余限额6801.74 亿元，两者合计1.43 万亿元作为可动用规模的上限。资金使用上可能用于土地储备、保障房收储等，使用往年结存限额无需再经人大审批。三是追加特别国债额度，用于有长期经济效益和社会效益的投资方向。时间节点上，10 月下旬的人大常委会可能是赤字等增量财政政策落地的窗口期。

    　　第三，地产政策：促进房地产市场止跌回稳。会议提到“要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，加大白名单项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地。”其中促进房地产市场止跌回稳的信号意义较7 月政治局会议的表述“平稳健康发展”更为明确，而且“优化增量”的表述调整为“严控增量”，可能通过调整供给，推动地产市场供需平衡。

    　　第四，努力提振资本市场。相对于7 月会议的“提振投资者信心”，此次会议的举措更为明确，“大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点。要支持上市公司并购重组，稳步推进公募基金改革，研究出台保护中小投资者的政策措施”。924 发布会提到监管部门制定了《关于推动中长期资金入市的指导意见》，主要是三方面举措，一是大力发展权益类公募基金，二是完善“长钱长投”的制度环境，三是持续改善资本市场生态。这些举措对权益资产的提振效果在显现。

    　　第五，就业和企业相关表述值得关注。就业方面，会议提到“要守住兜牢民生底线，重点做好应届高校毕业生、农民工、脱贫人口、零就业家庭等重点人群就业工作，加强对大龄、残疾、较长时间失业等就业困难群体的帮扶”。8 月青年失业率处于较高水平，而且整体失业率逆季节性规律小幅上行，保就业是当前政策的重要着力点。企业方面，7 月会议也曾提到“防止和纠正一些地方利用行政、刑事手段干预经济纠纷”，此次会议提到“要帮助企业渡过难关，进一步规范涉企执法、监管行为”，表述上更为注重当期前企业面临的短期困难。

    　　总体来看，此次政治局会议在非常规时点召开，明确提及加力推出增量政策，加大逆周期调节力度，以及促进房地产市场止跌回稳、努力提振资本市场等。这将推动权益资产进入修复期。今年5 月以来，经济出现阶段放缓，主要是内外因素共振所致，一是海外降息预期阶段回撤、高利率环境导致全球制造业产成品价格低迷，美欧等发达经济体增长放缓；二是内需相对不足，主要是部分居民提前还贷，可能压降即期消费需求，地方项目开工放缓、资金到位较慢，以及地产延续下行，导致建筑等行业需求下降。本次政策转向后，居民房贷利率下调后，提前还贷对消费的压制效应有望明显缓和；财政支出资金到位，也有助于地方项目的推进；而促进房地产市场止跌回稳，也从预期和资金等角度支持地产市场修复。

    　　接下来，权益市场积极情绪可能延续，并逐渐进入政策效应的验证阶段。增量财政政策的规模或是下一个重要节点。924 金融新政推出的互换便利等新工具，以及政策力度超预期，通过增加流动性供给、提振信心推动市场修复。政治局会议作为高层会议，其释放的信号强化了市场对增量政策的期待，追涨情绪升温。接下来重点关注，增量财政等政策的落地规模，以及进入政策效应释放期，逆周期工具对需求的拉动作用，从总量到结构寻找新的机会。消费板块&非银金融行情有望继续走强，关注家电、汽车、零售、券商品种后续行情。

    　　债市面临的环境：流动性宽松，预提或推动期限溢价，关键在供给。8 月末以来，债市已对货币宽松提前定价。后续降准降息等政策落地，有助于流动性宽松，使得短端利率保持低位。但长债和超长债的期限溢价部分，可能受到经济预期提振的影响，面临阶段上行压力。对债市而言，除了预期之外，接下来的关注点或在于增量财政工具带来的供给压力。今年10-12 月剩余政府债发行额度1.4 万亿元，较去年同期低2.4 万亿元。如追加财政工具在2 万亿元之内，对债市的冲击或相对可控，调整仍是配置窗口。配置期限，先短后长。

    　　风险提示

    　　财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。海外经济或政策出现超预期变化。