报告摘要

    　　核心观点：

    　　本文关注前期已出台的“两新”政策的实施效果。目前7 月24 日《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》安排的3000 亿资金已全部下达，但政策效力更多体现在细分品类层面，如消费品换新中的新能源汽车消费（8 月同比30%，较前值+3pct）、8 类家电消费高增（8 月冰箱销售同比10%，+9pct），设备更新中的发电设备生产高增（1-8 月同比23%，+3pct），但总量数据仍偏弱，8 月社零同比2.1%、1-8 月设备工器具投资16.8%，均较前值下滑。总量指标的稳定，仍需等待增量政策出台，关注12 月政治局会议、中央经济工作会议部署。

    　　一、“两新”政策，目前推进如何？

    　　1）设备更新方面，据发改委介绍，1500 亿超长期特别国债资金已全部安排到项目，共计 4600 多个。支持领域包括工业、环境基础设施、交运、农业等。

    　　2）消费品换新方面，据发改委介绍，“1500 亿元国债资金已于8 月初开始全部下达到地方”。主要是汽车和家电。

    　　二、设备更新：效果或待显现

    　　总量层面，增速高位放缓，增量拉动效果待显现，a）购置方视角，体现为设备投资。今年1-8 月，设备工器具购置投资增长16.8%，较前值17%基本持平；b）生产方视角，体现为设备生产。8 月装备制造业工增同比6.4%，前值7.3%，生产偏弱的原因，可能在于需求偏弱，截至8 月，装备制造业仍在被动补库中。

    　　结构层面1：工业，设备投资体量占比超7 成，但增速低于整体，部分细分品类产量高增。1）体量，据工信部介绍，“2023 年，全国工业领域设备投资规模约4.4 万亿元，占全社会设备投资的70%以上”。2）增速，据工信部 “1-8 月，全国工业设备投资增长11.1%”，这一增速低于同期设备工器具投资（对应所有行业）的16.8%。3）具体设备的生产数据，1-8 月发电设备同比高增（22.7%，+2.9pct），工业机器人（9.9%，+2pct），但部分品类仍弱，如工业锅炉（-12.4%，-3.5pct）等。

    　　结构层面2：其他领域（市政基础设施、交通、农业等），详见正文。

    　　三、消费品换新：政策支持品类高增

    　　总量层面，仍偏弱，a）从社零看，8 月社零同比2.1%、较7 月2.7%小幅下滑；b）其中，社零口径下汽车类零售仍在下滑，家电类由负转正，8 月同比3.4%。

    　　结构1：汽车，新能源汽车高增。a）据发改委，“截至9 月24 日，全国汽车以旧换新…对应的国债资金支出规模已经接近110 亿元”。按照每辆车补贴1.5-2 万元估算，110 亿元对应换新量为55-73 万辆。b）从报废数据看，据商务部，1-8 月，“全国报废汽车回收量比上年同期增长了42.4%”，其中8 月同比73.8%；c）从政策支持的新能源汽车销量看，据汽车工业协会数据，8 月，新能源汽车销售110 万辆、同比增长30%、较7 月的27%进一步加快。

    　　结构2：家电，政策支持的8 类家电受益大。a）据商务部，“截至目前（9 月25 日）…消费者购买8 大类家电产品超520 万台，享受46.7 亿元中央补贴，带动销售额超243 亿元”，简单估算：隐含撬动倍数，46.7/243=5.2 倍（当然，并非全部为增量拉动）。b）电商平台数据，据发改委介绍，“8 月26 日至9 月21 日，京东平台冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑等家电产品销售额同比分别增长128.8%、86.3%、130.6%、240.5%、52.2%...”；c）细分品类数据，据产业在线，8 月，冰箱、空调销量分别同比10%、7.3%，较前值均有较大幅度改善。

    　　四、往后看：全年拉动几何？

    　　第一，设备更新方面，据发改委，“今年国债资金支持的设备更新项目，总投资近8000 亿元，可以带动各类设备更新超过200 万台（套）”。参照发改委此前表述“设备更新…将是一个年规模5 万亿元以上的巨大市场”，则年拉动为0.8 万亿/5 万亿=16%，这一增速与设备工器具投资增速（1-8 月为16.8%）基本一致。

    　　第二，消费品换新方面，安排国债资金为1500 亿，在撬动倍数为5 的假设下（参考前述家电部分拉动），预计拉动消费7500 亿元，占2023 年社零47 万亿的1.6%。其中，汽车方面，发改委预计，“预计全年将实现200 万辆低排放标准乘用车退出”，占2023 年乘用车销量2606 万辆的7.7%。当然并非完全是增量拉动。

    　　景气向上

    　　1、服务消费：节前航班明显回升。截至9 月28 日当周，国内日均执行航班数环比前一周+8%，同比-1%；9 月前28 日，航班数基本持平去年。

    　　2、外贸：量价高频跟踪指标均回落；集装箱吞吐量下滑，运价继续回落。9 月27 日当周，量的高频跟踪指标BDI 指数同比20.1%，上周25%；价的高频跟踪指标RJ/CRB 指数同比为-0.02%，上周为-2.77%。9 月22 日当周，我国监测港口集装箱吞吐量环比上周-2.3%，前值3%；四周累计吞吐量同比去年+5.4%，8 月底为8%。运价方面，9 月27 日，上海出口集装箱综合运价指数较上期-9.8%，前值-5.8%。

    　　3、物价：政策面利好驱动，地产相关价格明显上涨。螺纹钢现货价收于3410元/吨，上涨3.0%；铁矿石价格指数:62%Fe:CFR 中国北方上涨11.4%；纯碱期价上涨17.7%，南华玻璃价格指数上涨16.2%。

    　　景气向下

    　　1、华创宏观WEI 指数连续三周回落。截至9 月22 日，该指数为2.49%，相对于09 月15 日下行0.29%。从构成来看，过去三周回落的分项包括商品房成交面积、煤炭港口吞吐量、BDI、乘用车批零、半钢胎开工率、PTA 产业链负荷率、失业（百度搜索指数），回升的分项包括电影票房、钢厂线材产量、沥青开工率、找工作（百度搜索指数）、失业金领取条件（百度搜索指数）。

    　　2、商品消费边际走弱。耐用品消费，9 月第三周，乘用车零售转负，第三周同比增速-3%。9 月前三周，累计同比+10%。非耐用品消费，快递揽收量回落。

    　　截至9 月22 日当周，快递揽收量同比+13%；9 月2 日-22 日，同比为+23%。

    　　利率：降息过后，风偏提升。截至9 月27 日，1 年期、5 年期、10 年期国债收益率分别报1.4379%、1.8312%、2.1714%，较9 月20 日环比分别变化+4.69bps、+10.31bps、+12.83bps。

    　　风险提示：政策落地不及预期；数据更新不及时。