据统计局，9 月制造业PMI 49.8%，较前月回升0.7pct，但仍处于收缩区间；非制造业商务指数为50%，较前月下滑0.3pct。如何理解一升一降的PMI 数据？

    　　第一，此次拉动制造业PMI 企稳回升的主要是生产和新订单分项，表明制造业供需均好转。9 月制造业PMI生产分项环比回升1.4pct 至51.2%，再度回升至扩张区间，新订单分项也回升1.0pct 至49.9%，前月供需下滑的情况出现边际好转的迹象。

    　　分行业来看景气度，装备制造业和高技术制造业分别回升0.8pct、1.3pct，反映出大规模设备更新政策的支撑，7 月发改委和财政部明确安排近1500 亿元超长期特别国债资金支持设备更新，8 月底前全部下达，这一块对固定投资的拉动仍将持续；其次是消费品制造业也回升1.1pct 至51.1%，可能一方面是消费品以旧换新政策对应的1500 亿元资金，拉动对家用电器等耐用品消费需求增加，从8 月消费数据来看，家用电器和音响器材类，同比增速从-2.4%反弹至3.4%（对应品类零售额增长约64 亿元），可以进一步从9 月数据中进行验证。另一方面或受益于国庆假期消费的备货需求。总体而言，这一次PMI 企稳回升，主要是受益于设备更新和消费品以旧换新政策，这两项总资金在3000 亿元，关注政策的进一步提振效应。

    　　第二，PMI 超预期回升之下，也要关注总体需求仍然偏弱的问题。从几个数据来看，9 月制造业进口指数环比回落0.7pct 至46.1%，延续前月的下滑趋势，侧面反映内需不足；采购量下滑0.2pct 至47.6%，反映制造业景气度回升但企业没有进一步加大采购扩大生产规模的意愿；物流业协会称反映需求不足的企业占比仍超过60%。这指向需求不足的问题仍然突出，关注后续政策提振之下需求恢复的成色。因而当前制造业PMI反弹或主要是设备更新和以旧换新政策的支持效应释放，建筑链等相关行业的需求仍有待提振。

    　　第三，出口订单指向外需边际回落。9 月新出口订单环比回落1.2pct 至47.5%，此前连续三个月环比正增长，外需放缓的问题可能显现。主要发达经济体制造业PMI 在明显放缓，美国标普制造业PMI 从8 月的47.9%下滑至9 月的47.0%，欧元区制造业PMI 也从45.8%下滑至44.8%。不过韩国9 月前20 日（考虑中秋节假期的工作日调整之后）出口同比增长18%，维持较高增速。接下来国内出口数据的走向，值得关注。

    　　第四，价格跌幅收窄。9 月制造业原材料价格、出厂价格分别回升1.9pct、2.0pct 至45.1%、44%，仍然处于收缩区间，但结束了连续三个月的下滑，这指向价格环比跌幅在收窄。9 月国际大宗商品价格仍在下跌，流通生产资料高频价格在8 月下旬至9 月中旬累计下跌-1.1%，较之前三旬的跌幅-2.8%明显收窄。9 月PPI 环比降幅可能也相应收窄。

    　　第五，非制造业需求仍在回落。建筑业方面，9 月新订单环比下滑4.0pct 至39.5%，为2012 年2 月以来次低（仅次于2020 年2 月），夏季高温多雨天气的影响减弱，但建筑业订单仍在下探，一方面可能是地产、基建等需求确实偏弱，使得今年项目开工情况不及往年同期；另一方面是8-9 月发行的1.8 万亿新增专项债中，有31%的资金用于偿还存量项目的债务，而不是用于新增建设需求，这也可能导致无法形成新增实物工作量。

    　　服务业方面，随着暑期出行热度消散，交通运输、住宿餐饮和文体娱乐相关服务消费活动均在回落，9 月服务业PMI 下滑0.3pct 至49.9%，时隔8 个月再度回落至收缩区间，服务业新订单、销售价格、从业人员分别回落1.8、1.4、0.4pct。往后看，十一假期出行或能为服务业景气度带来短暂脉冲。降低存量房贷利率之后，可能带动部分可选消费需求反弹。

    　　对权益市场而言，预期提振效应显现，接下来关注增量财政政策，以及政策组合落地后对经济的拉动效应。9 月末以来，各方面政策利好频出，本次PMI 分项数据也显示前期的设备更新、以旧换新政策初见成效，价格相关数据降幅也开始回升，政策发力预期、经济基本面改善预期有望继续驱动权益行情。往后看，当前需求数据仍有较大改善空间，随着货币、地产等组合政策落地，接下来重点关注增量财政政策的规模和投向，前期需求面临的自上而下约束有望松动。已经落地的存量房贷利率下调等政策，可能明显降低提前还贷规模，居民部门前期被提前还贷大量占用的潜在消费需求将得到释放，部分消费相关行业或显著受益。出口相关行业需求，也有望受海外降息周期的边际带动，但同时也需要关注汇率波动、美国大选等因素的客观约束。

    　　对债市而言，快调之后或是配置窗口。数据公布后，长端利率仅小幅上行不到1bp 后再度转为下行，债市经历连续三天的大幅回调之后企稳，从市场风险偏好提振快速扭转市场交易情绪到逐渐消化这种冲击。当前处于政策转变的初期阶段，风险偏好提振对期限溢价形成快速拉动，可能出现阶段超调。不过政策落地到基本面的修复可能还要一段时间，在这个过程中需要货币政策持续发力，政策利率的中枢大概率继续下调，长债利率经历快速上行之后，期限利差快速拉大，或是难得的配置窗口期。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。