事项：

    　　9 月30 日，9 月中国采购经理人指数（PMI）公布，其中制造业PMI 为49.8（环比+0.7pct）；非制造业为50（环比-0.3pct）。

    　　结论：在“秋旺”等季节性因素驱动下，9 月PMI 总体回暖，但制造业和非制造业表现分化。制造业产需同时改善，带动价格、就业企稳。但需要指出，当前基本面的核心逻辑依然是“投资”与“消费”割裂带来的有效需求不足。

    　　前瞻地看，9.24 三部门联合发布会以及9.26 中央政治局会议后，预计四季度宏观政策将持续加力，有望以资本市场为枢纽，提振预期和信心，进而改善社会总需求、促进供需进一步平衡、推动价格温和回升。

    　　具体来看，9 月PMI 有以下几点特征：

    　　旺季制造业生产、需求双双修复，但生产回升幅度快于需求，产需缺口仍在走阔。从相对变化看，生产与需求同步改善，“产需差”边际走阔：一方面新订单出现企稳（+1.0pct），另一方面生产快速回稳（+1.4pct），“产需差”相应走阔0.4pct 至1.3pct。从绝对水平看，生产在连续4 个月的下滑后，终于反弹至“荣枯线”上方（51.2）；从“三大需求”看，分化则较为明显：仅新订单（+1.0pct 至49.9）有所企稳，新出口订单（-1.2pct 至47.5）、现有订单（-0.7pct 至44.0）仍在下滑，且三者均位于收缩区间。

    　　原材料呈现主动补库，价格指标显著企稳。库存方面，随着产需同时改善，企业生产提速带动原材料库存低位企稳（+0.1pct 至47.7），销售回升下成品库存边际下降（-0.1pct 至48.4）。与此同时，价格指标呈现回升信号，但总体仍处于低位。投入品涨幅小于产出，有助于稳定企业成本。购进价格低位回升（+1.9pct 至45.1），有色、黑色、化纤、专用设备和非金属改善明显；出厂价格回升幅度略大（+2.0pct至44），电气机械、有色、黑色、金属等较为突出。

    　　9 月非制造业PMI 再度走弱，韧性主要来自建筑业。服务业PMI 小幅回落（-0.3pct 至49.9），但主要的两个大类——消费性服务业和生产性服务业仍保持韧性。建筑业PMI 总体稳定，但新订单仍在持续回落。

    　　9 月建筑业的支撑主要来自房屋建筑业在低位企稳（+7.8pct 至50.7），而土木工程（-4.0pct 至53）、建筑安装装饰及其它建筑业（-15.5pct 至45.4）震荡较为明显。

    　　中观行业表现分化，制造业景气行业数量增加、非制造业下降。15 个制造业行业中9 个（60%）位于景气区间，较前月（40%）有所改善，有色金属、石油加工、通用设备、化学原料等表现相对较好。19 个非制造业行业中8 个（42.1%）位于景气区间，较上月的13 个（68.4%）有所减少。运输物流（邮政、道路运输、航空运输）及通讯网络（电信传输、网络软件）等表现相对较好。

    　　制造业

    　　9 月制造业PMI 触底反弹，结束了连续5 个月的下行期，但目前仍位于荣枯线下方。除“秋旺”等季节性因素带动外，前期较低的基数也是重要的支撑。从季节性角度观察，9-10 月属于制造业传统旺季，而今年9 月回升幅度显著大于近年平均水平（2020-2023 年9 月平均环比+0.30）。分贡献因素看，各科目均构成贡献，按影响大小分别是生产（贡献+0.35pct）、新订单（贡献+0.3pct）、雇员（贡献+0.02pct）、配送（贡献+0.015pct）、原料库存（贡献+0.01pct）。

    　　旺季制造业生产、需求双双修复，但生产回升幅度快于需求，产需缺口仍在走阔。从相对变化看，生产与需求同步改善，“产需差”边际走阔：一方面新订单出现企稳（+1.0pct），另一方面生产快速回稳（+1.4pct），“产需差”相应走阔0.4pct 至1.3pct。从绝对水平看，生产在连续4 个月的下滑后，终于反弹至“荣枯线”上方（51.2）；从“三大需求”看，分化则较为明显：仅新订单（+1.0pct 至49.9）有所企稳，新出口订单（-1.2pct 至47.5）、现有订单（-0.7pct 至44.0）仍在下滑，且三者均位于收缩区间。

    　　原材料呈现主动补库，价格指标显著企稳。库存方面，随着产需同时改善，企业生产提速带动原材料库存低位企稳（+0.1pct 至47.7），销售回升下成品库存边际下降（-0.1pct 至48.4）。与此同时，价格指标呈现回升信号，但总体仍处于低位。投入品涨幅小于产出，有助于稳定企业成本。购进价格低位回升（+1.9pct 至45.1），有色、黑色、化纤、专用设备和非金属改善明显；出厂价格回升幅度略大（+2.0pct至44），电气机械、有色、黑色、金属等较为突出。供应链方面，配送时效小幅减缓（-0.1pct 至49.5），反向拉动PMI。

    　　随着产需两端同时企稳，企业预期保持稳定，小型企业感受显著回暖。预期方面，制造业预期保持52 不变，仍是年内新低。分规模看，小型企业景气度在低基数下快速修复：大型企业温和上行（+0.2pct 至50.6）；中小企业改善更为显著（中型+0.5pct 至49.2，小型+2.1pct 至48.5），“大小企业差”收窄1.9pct 至2.1pct。分行业看，15 个行业中9 个（60%）位于景气区间，较前月（40%）有所改善，有色金属、石油加工、通用设备、化学原料等表现相对较好。

    　　非制造业

    　　9 月非制造业PMI 再度走弱，韧性主要来自建筑业。非制造业景气度环比回落0.3pct 至50.0，在低基数下，表现仍显著弱于近年同期的季节性（2020-2023 年9 月平均回升1.28pct）。从结构看，建筑业企稳、服务业下滑：建筑业位于荣枯线上方，而服务业则再度跌破荣枯线。

    　　服务业PMI 小幅回落（-0.3pct 至49.9），但主要的两个大类——消费性服务业和生产性服务业仍保持韧性。随着制造业生产修复，生产性服务业景气度有所回升（+0.4pct 至51.6），绝对水平仍显著弱于近年同期；消费性服务业也边际企稳（+0.2pct 至50.4），表现好于近年同期。

    　　建筑业PMI 总体稳定，但新订单仍在持续回落。建筑业PMI 边际回升0.1pct 至50.7，仍明显低于过去3年同期平均水平（58），且新订单在低位再度下滑（-4.0 至39.5）。具体来看，9 月建筑业的支撑主要来自房屋建筑业在低位企稳（+7.8pct 至50.7），而土木工程（-4.0pct 至53）、建筑安装装饰及其它建筑业（-15.5pct 至45.4）震荡较为明显。

    　　从分项指标看，有三方面值得关注：一是与制造业情况相反，非制造业价格指标仍在持续回落。当月投入与产出价格双双回落，但投入价格回落幅度（-0.4pct）小于产出（-1.1pct），指向企业利润率压力上升（-0.7pct 至-2.1pct）。二是不同规模企业景气度分化，大小型企业表现偏弱，中型企业则相对稳健。当月大、中、小型非制造业企业PMI 环比分别-2.0pct、+2.7pct 和-1.2pct。三是分行业看，仍是运输物流类表现相对突出，但幅度趋弱。19 个非制造业行业中8 个（42.1%）位于景气区间，较上月的13 个（68.4%）有所减少。运输物流（邮政、道路运输、航空运输）及通讯网络（电信传输、网络软件）等表现相对较好。

    　　风险提示

    　　海外市场动荡，海外经济进入衰退。