核心观点

    　　9 月制造业PMI 录得49.8%，较上月回升0.7 个百分点，供需两端主要指标均边际改善，总体景气度表现好于市场预期。从分项指数变化来看，生产指数重回荣枯线以上，新订单指数、价格指数、就业指数均有所回升。重点行业看，分化相对突出，新动能行业继续领跑。高技术制造业和装备制造业PMI分别为53.0%和52.0%，比上月上升1.3 和0.8 个百分点；消费品行业PMI为51.1%，比上月上升1.1 个百分点，景气度明显回升。高耗能行业PMI 为46.6%，比上月上升0.2 个百分点。综合来看，当前经济中的积极因素积聚，经济运行保持良好恢复态势。

    　　大类资产方面，近期超预期政策组合拳聚焦于货币、房地产、资本市场等领域，将为经济稳定增长和高质量发展创造良好的货币金融环境，有助于改善流动性，提振市场信心及风险偏好。我们认为，短期A 股与港股均处于反弹阶段，未来需关注国内宏观调控政策扩围加码和海外地缘形势变化对我国基本面的影响。固定收益领域，短期预计10 年期国债收益率总体呈现震荡走势，中长期而言，若出台大规模财政刺激总需求政策，才会形成债市逻辑反转。

    　　生产指数重回荣枯线以上

    　　9 月生产指数为51.2%，比上月上升1.4 个百分点，升至临界点以上。从行业看，行业看，医药、汽车、电气机械器材、计算机通信电子设备等行业生产指数均位于扩张区间，供给侧扩张相对较快；而石油煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工等行业生产指数和新订单指数连续两个月低于临界点，显示一定疲态。

    　　我们判断，随着三季度短期季节性扰动因素衰减，加之诸多政策协同发力，生产端将对经济形成有利支撑。

    　　我们认为，由于工业生产基本都需要用到电力，发电耗煤量高频数据对于生产的指示作用也比较强。从近期的高频数据来看，电厂日耗动力煤仍然处于高位，依然保持了旺季的需求水平。9 月南方多数地区高温延续，水电发力持续下降，沿海电厂日耗在高峰阶段末期表现出一定韧性。第一，根据中国电力企业联合会的数据，2024.09.13-2024.09.20（简称本期）纳入电力行业燃料统计的发电集团燃煤电厂日均发电量环比减少8.1%，同比增长9.1%。日均电煤耗量环比减少7.7%，同比增长8.0%。第二，我们可以从六大发电集团的数据做一观察，可以看到电厂日耗季节性回落。9 月29 日，六大发电集团的平均日耗为86.46 万吨，较8 月31 日的92.88 万吨下降约6.9%。第三，沿海八省日耗煤量环比有所下降。

    　　此外，我们倾向从汽车、化工、钢铁等多个重点行业高频跟踪生产的景气度。汽车行业主要跟踪指标是汽车轮胎开工率，化工领域主要涉及PTA 产业链上下游的开工率和负荷率，而钢铁产业链的跟踪指标最多，包括生铁生产相关的高炉开工率、粗钢产量、各种钢材产量等。9 月份各行业开工率涨跌互现，但在行业内各子领域仍有分化。从汽车行业来看，9 月全钢胎的开工率稳中有升，半钢胎的开工率小幅回落。从化工行业看，涤纶长丝开工率边际下降，而PTA（精对苯二甲酸）开工率小幅下降，但产量较8 月边际增加。再看钢铁产业链，高炉开工率（247 家）和唐山钢厂开工率均震荡走低。

    　　需求侧在连续5 个月下降后迎来回升

    　　9 月份，部分行业迎来季节性需求旺季，“两新”等扩需求政策效果继续显现，制造业市场需求整体趋稳运行，新订单指数为49.9%，较上月上升1 个百分点，新出口订单指数为47.5%，较上月下降1.2 个百分点。比较来看，在外需下行的情况下需求整体趋稳，表明国内需求有所回升。我们提示，根据中国物流与采购联合会的调查，反映需求不足的企业占比仍超过60%，表明需求不足的问题仍然突出。后续随着政策层面落实9 月26 日政治局会议相关部署，加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用，有望扭转需求不足的格局。

    　　内需方面，国内市场需求偏弱运行，终端消费仍处于回稳向上的改善通道。今年中秋假期，全国消费市场消费升温，居民消费潜力持续释放。据文化和旅游部数据中心测算，2024 年中秋节假期，全国国内出游1.07 亿人次，按可比口径较2019年同期增长6.3%；国内游客出游总花费510.47 亿元，较2019 年同期增长8.0%。

    　　楼市方面，由于房地产销售仍处于U 型磨底阶段，地产后周期消费继续维持修复态势。9 月份30 大中城市商品房销售面积环比延续回落，二手房出售挂牌价指数也有小幅下跌。

    　　车市方面，国家报废更新政策及各地方以旧换新置换政策稳定发力，大力拉动车市增长，叠加“中秋”及“十一”节日效应，9 月车市呈高速增长态势，“金九”效果显著。截至9 月19 日，全国几乎所有省份均已出台并落实汽车置换补贴政策。在政策端持续发力的同时，部分品牌和经销商也推出了限时优惠活动，进一步向汽车市场加温。经销商端调研结果显示，9 月终端人气逐周平稳提升，中秋假期客流处于明显高位，且新能源增长势头略强于传统燃油车。9 月狭义乘用车零售总市场规模约为210.0 万辆，同比去年增长4.0%，环比上月增长10.1%。

    　　外需方面，9 月呈现一定放缓特征，但是总体不需悲观。9 月份中国出口集装箱运价指数（CCFI）边际回落，说明近期航运市场运力过剩、船公司持续降价或是主要影响因素。此外，由于美东罢工疑虑升高，许多客户观望暂不出货，加上巴拿马运河水位恢复正常、通航船舶增加，这些因素都拉低了运价。另一方面，外贸物流相对稳定。截至9 月22 日当周，交通运输部监测的港口累计完成货物吞吐量22284.2 万吨，环比下降8.55%，完成集装箱吞吐量590 万标箱，环比下降2.32%，相较去年同期（9 月18 日-24 日）上述两个指标同比均有所下降。

    　　我们再次提示，考虑到我国劳动力密集型产品的性价比红利，后续外需预计将继续保持较高景气度。韩国关税厅公布的数据显示，韩国9 月前20 天出口额按开工日数计算的日均出口额同比增长18%。由于9 月初年韩国恰逢中秋节假期，导致调整后的数据和未调整的数据之间的差异比往常更大。海关数据显示，未经调整的半导体出口同比增长26.2%，半导体是该国出口中盈利较高的部分。其他韩国企业也在广泛的全球供应链中发挥着不可或缺的作用，尤其是在汽车和电池等行业。政府目前正寻求通过提升国内建筑商和总承包商在港口、道路和桥梁建设方面的技术专长，帮助他们从海外基础设施项目中获得更多收益。

    　　价格指数止跌回稳

    　　9 月购进价格指数为45.1%，较上月上升1.9 个百分点；出厂价格指数为44%，较上月上升2 个百分点，市场价格降势有所减缓。购进价格指数和出厂价格指数虽均仍在50%以下，但均结束连续3 个月环比下降走势。从行业看，石油煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工等行业的主要原材料购进价格指数和出厂价格指数连续两个月处于低位，近期相关行业市场价格总体水平波动较大。

    　　我们提示，影响价格指数的主因在于有效需求和国际大宗商品波动带来的输入性要素。在OPEC 减产计划将延续以及中东地缘紧张局势升温的加持下，国际原油市场供应趋紧的利好因素依然存在。此外美联储降息50 个基点或对全球经济和国际原油市场需求前景形成一定改善，提振市场信心，后续利好有望逐渐释放，国际原油价格或存反弹空间。

    　　内需方面，随着适时推出一批增量政策，新增专项债发放将继续加快，基建需求回升预期增强，因此下游终端有一定的备库需求，中上游部分品类价格有望小幅震荡上涨。据生意社价格监测，2024 年第39 周（9.23-9.27）重要生产资料价格涨跌榜中上涨的商品共19 种，下跌的商品共14 种，涨跌为0 的商品共3 种。上涨的主要商品有：天然橡胶（6.30%）、热轧板卷（6.26%）、中厚板（5.17%）；下跌的主要商品有：玉米（-3.90%）、生猪（-3.28%）、苯乙烯（-2.21%）。另一方面，根据商务部市场运行监测系统显示，9 月16 日至22 日，全国食用农产品市场价格比前一周（环比，下同）上涨0.2%，生产资料市场价格比前一周上涨0.3%。

    　　库存周期斜率趋于平坦化

    　　9 月产成品库存指数为48.4%，比上月下降0.1 个百分点，主动补库特征仍不明显。库存方面，8 月末，规模以上工业企业产成品名义库存增速继续放缓，存货周转天数为20.4 天，同比增加0.3 天，环比持平，结合营收下降，指向部分企业或面临被动累库。同时，9 月原材料库存指数为47.7%，比上月上升0.1 个百分点，但采购量指数为47.6%，比上月下降0.2 个百分点；进口指数为46.1%，比上月下降0.7 个百分点。

    　　我们认为，由于中下游补库存动力不强，其市场化需求受影响较多，体现出被动补库存的状态，而上游库存的增加有部分生产的原因，需求相对较好。在这背后更多反映的是工业稳增长的节奏前置，而需求后置发力与之形成错位，因此库存周期呈现平坦化的新形态。

    　　非制造业PMI 边际走弱

    　　9 月份，非制造业商务活动指数为50.0%，比上月下降0.3 个百分点，非制造业景气水平小幅回落。由于非制造业没有综合指数，通常以商务活动指数来反映非制造业经济的总体变化。分行业看，建筑业商务活动指数为50.7%，比上月上升0.1个百分点；服务业商务活动指数为49.9%，比上月下降0.3 个百分点。从行业看，邮政、电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务、货币金融服务等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间；铁路运输、水上运输、房地产、文化体育娱乐等行业商务活动指数低于临界点，主要受于暑期出行旺季结束，以及部分地区受台风等极端天气影响。

    　　9 月PMI 数据或指引经济延续修复态势

    　　9 月综合PMI 产出指数为50.4%，比上月上升0.3 个百分点，继续位于扩张区间，表明我国经济继续处于修复阶段。综合PMI 产出指数由制造业生产指数与非制造业商务活动指数加权求和而成，权数分别为制造业和非制造业占GDP 的比重。我们认为，9 月经济运行的一个亮点是大中小企业环比维度上均有所修复，但经济复苏的内生动能弹性及其持续性仍需进一步观察。具体来看，9 月大型企业继续保持压舱石作用，中小企业都在经历了连续2 个月的加快下行后有所趋稳。

    　　大类资产方面，我们认为国内经济正处于向上恢复的关键节点，国内流动性相对充裕，通胀也处于企稳过程，预计短期A 股和港股市场总体趋于反弹，指数层面的普遍上涨逐渐进入兑现期。成长股方面，随着风险偏好改善以及海外流动性走向宽松，TMT、生物医药和高端制造等领域估值水平有望实现均值回归。未来建议重点关注国内政策的落地效果以及海外地缘格局变化对我国基本面的影响。

    　　固定收益方面，预计货币政策将延续总量略宽松基调，后续收缩型政策出台的概率不大。利率债方面，预计短期10 年期国债收益率总体呈现震荡走势，中长期仍需关注总需求扩张的强度。若出台大规模财政刺激总需求政策，才会形成债市逻辑反转。

    　　风险提示

    　　大国博弈强度强预期；中东地缘局势超预期扩大化。