事件：2024 年9 月制造业PMI 为49.8%（前值49.1%）；非制造业PMI 为50.0%（前值50.3%）。

    　　核心观点：9 月制造业PMI 超季节性反弹、逆转了此前连跌趋势，其中：供需、价格等分项多有改善，应与近期政策加码有关；服务业景气、进出口订单再降，指向下行压力仍存。倾向于认为：9.24 一揽子政策、9.26 政治局会议、9.29 核心城市松地产，均指向政策的底层逻辑已大转变；换言之，“政策底”已现，四季度经济有望环比改善，“经济底”已不远，对市场可乐观点。

    　　1、9 月制造业PMI 大幅反弹，强于预期和季节性；非制造业PMI 回落。9 月制造业PMI 为49.8%，较前值大幅反弹0.7 个点，高于预期和季节性（2015-2019年9 月PMI 平均环比回升0.1 个百分点），连续5 个月处于收缩区间。9 月非制造业PMI 回落0.3 个百分点至50.0%，其中服务业PMI 回落0.3 个百分点，建筑业PMI 回升0.1 个点百分点。9 月综合PMI 产出指数回升至50.4%，指向企业景气总体有所回升，可能与9 月下旬政策加码等因素有关。

    　　2、分项看，重点关注供需端、贸易端、价格端、库存端、就业端的5 大信号：

    　　1）供需指数均反弹，生产重回扩张区间。供给端，9 月PMI 生产指数51.2%，较上月回升1.4 个百分点，重回扩张区间。高频看，9 月PTA 开工率、粗钢产量等传统生产高频指标多数也小幅反弹，指向工业生产有所回升。需求端，9 月PMI 新订单指数回升1 个百分点至49.9%，新出口订单指数回落至47.5%，均连续5 个月处于收缩区间，需求不足问题仍然显著；行业看，医药、汽车、电气机械、电子设备等行业供需增长较快，石油煤炭、黑色金属等行业供需偏弱。

    　　2）进出口订单均回落，继续处于收缩区间；9 月出口增速可能小幅回落。出口端，9 月新出口订单回落1.2 个百分点至47.5%，连续5 个月处于收缩区间。高频看，9 月前20 日韩国出口同比-1.1%（8 月18.4%），出口运价高位回落，指向外需可能有所放缓；结合基数效应，预计9 月出口增速小幅回落；进口端，9 月进口订单回落0.7 个百分点至46.1%，连续6 个月处于收缩区间，侧面反映经济压力仍存。

    　　3）价格指数低位微升，预计9 月PPI 同比-2.6%左右；库存小幅震荡。价格端，受需求边际改善、大宗商品价格反弹影响，9 月原材料价格、出厂价格指数分别反弹2.0、1.9 个百分点；预计9 月PPI 同比-2.6%左右（前值-1.8%）。库存端，9 月PMI 原材料、产成品库存分别变动0.1、 -0.1 个百分点，库存小幅震荡。

    　　4）大中小企业景气普遍反弹，建筑业就业再创新低。9 月大中小型企业PMI 分别回升0.2、0.5、2.1 个百分点，中小企业景气连续5 个月处于收缩区间；就业方面，9 月制造业、服务业、建筑业从业人员指数分别变动0.1、-0.4、-1.0 个百分点，建筑业从业人员指数再创新低。

    　　5）服务业景气降至收缩区间，建筑业景气低位震荡。服务业方面，9 月服务业PMI回落0.3 个百分点至49.9%，今年以来首次降至收缩区间。从行业看，邮政、电信电视、信息技术、货币金融服务景气较高；由于暑期出行旺季结束，以及部分地区受台风等极端天气影响，交通运输、文化体育娱乐景气回落较多。建筑业方面，9 月建筑业PMI 微升0.1 个百分点至50.7%，仍处于历史低位。

    　　3、总体看，9 月PMI 明显反弹，暂仍处收缩区间。9 月制造业PMI 自二季度以来持续回落后，首次迎来明显反弹，扭转了此前加速下行的态势；除了进出口订单回落，其余分项多数回升；考虑到9 月供需端高频数据整体仍在低位震荡、改善幅度有限，9 月PMI 明显好转可能与9 月下旬政策持续发力、带动预期好转有关。

    　　4、往后看，更多增量政策有望出台，推动四季度经济环比改善。政策面看，继续提示，9.24 一揽子政策、9.26 政治局会议，预示稳增长和中央加杠杆的底层逻辑已大转变，更多增量政策有望陆续出台，可能的包括扩赤字、增发国债，新增特殊再融资债券、特殊专项债支持化债等。基本面看，根据七八月数据、九月高频推演，三季度GDP 增速大概率低于5%，全年“保5%”的压力加大；四季度，新一轮政策组合拳效果有望逐步显现，预计将推动经济环比超季节性改善。

    　　风险提示：政策力度超预期、外部环境超预期变化、统计误差和口径调整。