投资要点

    　　在财政补贴拉动消费、以及近期政策加码令企业信心回升的共同作用下，9 月制造业PMI 大幅改善并向上接近荣枯线。9 月制造业PMI 大幅上冲0.7 至49.8，为近5个月最高水平，供需两侧均大幅改善，生产指数、新订单指数分别上行1.4 和1.0至51.2 和49.9，生产信心上行幅度更大并大幅跃升至荣枯线以上，显示企业对需求侧的连续改善抱有期待。同时内外需信心背离加剧，新出口订单大幅回落1.2 至47.5，一方面与近期国际贸易和产业竞争环境日趋复杂严峻的现实相呼应，另一方面也显示出企业对内需信心改善的程度比新订单指数的反弹幅度更大。总体来说，企业对国内经济供需循环的信心已经开始明显升温，可能有两方面原因。其一，随着8 月以来各地陆续开始实施7 月底决定的特别国债腾挪加码消费补贴政策，大宗可选商品消费可能已经迎来一轮现实的需求改善，9 月消费品制造业PMI 上行达1.1 至51.1，上行幅度与高基数制造业（上行1.3，本段括号内口径同）接近，超过装备制造业（0.8）和持续低迷的高耗能制造业（0.2）。其二，9 月底货币政策及政治局会议确定的一系列重磅增量政策组合拳已经开始令企业生产信心明显升温，并且从高耗能制造业PMI 徘徊于46.6 的低迷区间来看，制造业企业普遍更期待的并非投资加码，而是政策对消费等高技术制成品需求的持续促进。

    　　现实的需求改善幅度尚属温和，9 月产成品库存指数小幅回落，本轮补库存周期受企业居民持续去杠杆的压制而持续表现平缓。9 月产成品库存指数小幅回落0.1 至48.4，尽管耐用消费品内需可能在财政补贴作用下有一定的改善，但幅度相对仍然较为温和，并且地产和基建投资仍持续受到房地产市场深度调整和地方债务杠杆加速化解的持续压制，共同导致本轮补库存周期呈现出“L”型平坦曲线而非“V”型反弹的罕见现象。日前公布的8 月工业企业产成品实际库存的暂时性反弹也同样因幅度较小而未能扭转平坦化趋势。当政策预期强烈时，库存是典型的滞后指标，期待本轮政策加码组合拳能够尽快落实到国内有效需求上。

    　　服务业PMI 小幅回落，对假期旅游消费期待不高；建筑业PMI 持续陷于历史低位附近，本轮政策加码组合拳并非重走加杠杆上投资老路。9 月服务业PMI 小幅回落0.3 至49.9，既显示出高温尾部和台风等极端天气的直接影响，也反映服务业企业对假期旅游消费期待不高，与近两年旅游消费稳健但不超预期的改善路径一致。建筑业PMI 略上行0.1 至50.7，但仍陷于历史低位附近，除高温极端天气影响施工进度之外，也显示建筑业者并不认为本轮政策加码组合拳会改变过去几年不断强化的地方债务风险加速化解的主动去杠杆要求，也难以短期迅速扭转房地产需求降温的趋势。当前经济发展阶段，政策协同加码不能简单等同于重走加杠杆的外延式增长老路。

    　　9 月底，经济政策展现出巨大的稳增长加码力度之决心，但这与高质量增长、经济结构持续优化升级的追求并无矛盾。9 月PMI 已经呈现明显的企业信心升温迹象，而且上述分析中展示的诸多结构性数据也显示企业部门整体对于本轮政策加码的期待是相当理性务实的。地产、基建两大部门同步去杠杆，是经济结构转型升级、从外延式增长向内涵式突破转型的必经之路，由此导致的总需求降温一定程度上也是难以避免的“转型阵痛”。新一轮政策加码组合拳，处处体现着稳增长和优结构的微妙平衡。货币地产政策方面主抓合理力度投放、降低居民成本、缓释地产流动性风险、做好与金融风险的隔离，整体采取稳妥兜底姿态而非激进刺激需求立场。

    　　当前主要的内需增量或在于耐用消费而非投资，或在于中央财政高效扩张而非一味货币宽松。应当看到政治局会议对于财政政策的表述，打开了想象空间但尚需细节充实，长假之后，中央财政一般公共预算内能否如我们预期加码10000 亿普通国债并主要用于可持续地补贴耐用消费或用于新一轮个税减税及低收入人群补贴，预计将成为高涨的情绪重归理性之后最硬核的试金石。