事件描述

    　　2024 年9 月30 日，国家统计局公布数据，9 月制造业PMI 升至49.8%。

    　　事件评论

    　　9 月制造业PMI 超预期回升。9 月制造业PMI 回升至49.8%，绝对水平连续5 个月位于收缩区间。但从环比来看，9 月景气环比收缩幅度较前4 个月明显收窄。对比预期来看，路透统计的9 月PMI 一致预期为49.5%，数据最终表现好于预期。从主要分项来看，制造业PMI 回升是供需同步改善的结果，新订单指数、生产指数回升，分别拉动制造业PMI环比回升0.3pct、0.35pct。同时，原材料库存、从业人员指数、供应商配送时间指数对PMI 回升均有正贡献。

    　　供需改善幅度大，但持续性有待观察。9 月生产的改善不可谓不强，指数回升至51.2%，重回扩张。相比之下，需求改善的速度偏缓，新订单回升1pct 至49.9%，仍处于收缩区间。生产恢复快于需求，导致在手订单持续低位下探，这说明企业在以即期生产满足即期需求，产销的时滞很短。而在此环境下，采购量指数同样低位回落，反映企业对未来生产能否持续走强持更谨慎态度。由此来看，未来生产能否维持扩张或是未知数，需等待下一期需求数据才能验证。而从需求的内在结构来看，新订单指数回升而新出口订单指数回落，这说明外需表现弱于整体需求。由此来看，7 月-8 月偏强的新出口订单或是提前下单透支了四季度需求。下游外需订单走弱，可能导致未来中上游企业的零部件和原材料需求转弱，进而拖累整体景气。分行业数据及高频数据印证上述观点，9 月制造业PMI 景气改善的关键在于钢铁、化工等行业景气反转，从8 月弱于历年同期水平回升至接近历年同期均值水平。而9 月钢铁等行业产销改善的主要原因，是补贴支撑耐用品消费、出口提前下单，带动了零部件和原材料产销。若四季度补贴退潮、出口转弱，广泛的下游行业需求不足，可能导致中上游行业景气走弱。

    　　企业借需求去库存，出厂价格收缩放缓。从库存数据来看，9 月制造业企业原材料库存回补，产成品库存小幅去化，原材料库存指数维持在低于产成品库存指数的水平，反映企业仍在尽力提高周转，提高产成品去库效率。从价格数据看，尽管9 月出厂价格指数回升至44%，主要原材料购进价格指数回升至45.1%，但价格环比收缩依旧明显，预计9 月PPI同比降幅仍有走扩压力，可能会进一步抑制企业盈利表现。由此来看，企业在经营上的压力并未较8 月有根本性缓解，仍需政策支持。

    　　建筑业、服务业订单双弱，就业扩容难度加大。9 月非制造业PMI 降至50%，为2023 年1 月以来最弱。建筑业方面，尽管9 月建筑业PMI 小幅回升至50.7%，但新订单指数继续下探至39.5%，连续9 个月收缩。服务业方面，9 月服务业PMI 下滑至49.9%，为年内首次降至收缩区间，新订单指数续降至45%。建筑业、服务业订单双缩，导致建筑业、服务业就业人员指数加速收缩，或抑制未来就业扩容。

    　　景气回升非坦途，政策加力正当时。9 月制造业景气回升的主要原因有二：一是7-8 月下游行业需求改善带动上游产销回暖；二是8 月钢铁等上游行业降价减产去库存，导致单月景气形成了明显低谷。9 月制造业景气的改善并不意味着经济景气能够靠自身力量持续转好，原因同样有二：一是抢出口、商品脉冲回落后，制造业下游需求不足将向全产业链反馈；二是建筑业、服务业订单持续萎缩，景气转弱压力较大。由此来看，四季度景气并非一路改善的坦途，政策支撑总需求扩张或是稳住经济景气的必经之路。正如我们在此前点评中所述，期待更多财政政策落地见效，带动经济重回量价扩张的正循环。

    　　风险提示

    　　政策落地可能滞后。