9 月PMI 超预期反弹

    　　9 月PMI 综合指数为49.8%，较上月（49.1%）明显回升，也好于Wind 一致预测（49.5%）。季节性调整后，9 月PMI 指数为49.6%，较上月环比回升0.5 个百分点。从结构上看，小型企业景气度回升较为明显，较上月上行1.1 个百分点，或是9 月PMI 回升的主要拉动项。从分项指数来看，9 月供给与需求子指数均有所改善，季调后，两者分别较上月回升0.7、0.3 个百分点。值得注意的是，与外贸相关的订单子指数均有所回落,这可能是9 月财新PMI 与官方PMI 背离的重要原因。

    　　实体相关高频数据表现偏弱

    　　从以2019 年为基期的复合同比增速来看，9 月上游工业行业表现有所分化，其中发电耗煤量有所回升（较上月回升1.8pct）、钢铁生产保持平稳（较上月下降0.1pct）；中游工业生产有所走弱，PTA、纺织、全钢胎与半钢胎开工都有所走弱，分别较上月下降1.0pct、0.6 pct、0.8 pct、1.1 pct；对下游而言，基建相关高频指标走弱（较上月下降1.0pct），集装箱运价明显下滑，土地市场价格与新房销售面积都有所下降。此外，市内地铁客流也有所回落，道路拥堵程度略有回升。

    　　9 月工业生产或有温和改善

    　　季节性调整后，9 月PMI 指数较上月环比回升0.5 个百分点。历史经验显示，PMI季调环比与工业增加值环比之间有较高相关性。同时，上游行业的高频指标发电耗煤量也在9 月有所回升。我们认为9 月工业生产环比乃至整体经济环比增速或有望出现回升。但需要注意的是，9 月PMI 综合指数主要由小型企业，以及供给相关的分项指数拉动；其他实体相关的高频数据也显示，内需仍有待进一步提振。综合而言，我们认为，9 月工业生产环比回升的幅度或较为温和。

    　　逆周期调节加力加速，经济有望重回复苏轨道

    中期而言，在近期逆周期调节开始加力提速的背景下，我们认为中国经济有望在新旧动能转换、中国经济新周期开启以及政策发力的共同支持下，重回复苏轨道（GDP 当季环比超过1.2%-1.3%）。一方面，制造业投资整体仍保持扩张趋势，表明在地产以外领域的扩大再生产仍在持续，新动能逐步替代旧动能的大逻辑没有改变；另一方面，9 月中下旬以来，一系列稳增长措施已经开始加速推出，且9 月政治局会议表明逆周期调节将继续加力，为经济复苏保驾护航。

    　　风险提示：政策与预期不一致，地缘政治关系恶化超预期，外需超预期下行，地产出现系统性风险。