2024 年9 月制造业PMI 较8 月的49.1%改善至49.8%，高于彭博一致预期的49.5%、弱于季节性水平（2016-19 年均值50.9%）；非制造业PMI 较8 月回落了0.3 个百分点至50%（低于彭博一致预期的50.4%）。综合来看，一方面，9 月制造业PMI 中生产指数上行1.4 个百分点回升至扩张区间，新订单指数亦有边际改善，可能体现天气扰动影响消退、生产活动环比季节性回升，其中，医药、汽车、电气机械、计算机电子等行业景气度有所改善，但新出口订单指数从8 月的48.7%回落至47.5%，可能显示出口环比减速，或受全球制造业周期放缓影响、以及台风对港口活动亦有所扰动。此外，价格指标呈现边际改善——购进价格和出厂价格分别较8 月上行1.9/2 个百分点至45.1%/44%，或显示9 月PPI 环比仍位于荣枯线以下，但降幅边际收窄。同时，9 月战略性新兴产业EPMI 从8 月的48.8%进一步上行至53.3%，或体现新兴产业及传统制造业的供需格局延续分化态势。

    　　往前看，稳增长政策效果或对于内需及价格指标回升较为关键——9 月24 日货币政策组合拳及9 月26 日政治局会议均传递稳增长政策加码的积极信号，9 月29 日，广州宣布全面放开限购政策，上海、深圳亦优化了地产政策，放松了部分地区限购要求、住房转让增值税征免年限从5 年降为2 年等。我们认为，10 月后仍需观察稳增长政策、尤其是财政政策发力效果是否能有效提振周期。宽松政策执行效果需要观察社融增长、尤其是票据外的自发性融资需求是否得以修复，以及财政支出增速是否有效加速。此外，地产成交以及地产商融资等数据可能是判断居民的通胀和收入增长预期、以及地方财政是否明显修复的有效“风向标”之一。

    　　各分项具体分析如下：

    　　1. 供需两端分项指标边际企稳

    　　生产端，9 月生产指数较8 月上行至扩张区间，采购量和用工景气度仍待改善。9 月制造业PMI 生产指数较8 月上行1.4 个百分点至51.2%、而采购量分项指数较8 月环比回落0.2 个百分点至47.6%；9 月生产经营活动预期指数持平于7 月的52.0%。各规模企业生产经营状况表现均有回升：9 月大型企业PMI 较8 月上行0.2 个百分点至50.6%、总体保持扩张，中/小型企业PMI 亦较8 月回升0.5/2.1 个百分点至49.2%/48.5%。就业方面，9 月制造业从业人员指数较8月的48.1%边际上行至48.2%，或显示制造业企业用工景气度略有回升。

    　　需求端，9 月新订单指数整体有所改善，而新出口订单指数边际回落、或显示外需增长边际放缓。具体看，制造业PMI分项中，新订单指数较8 月上行1 个百分点至49.9%，其中医药、汽车、电气机械器材、计算机通信电子设备等行业制造业市场需求偏强，而黑色加工、石油煤炭等行业新订单指数仍位于收缩区间，需求有所放缓。新出口订单指数较8 月的48.7%回落至47.5%，较季节性水平偏低（2016-2019 年均值48.4%）。此外，9 月原材料库存较8 月的47.6%边际回升至47.7%，而产成品库存指数下行0.1 个百分点至48.4%，或显示有效需求不足背景下、部分行业被动补库压力仍在。

    　　2. 非制造业商务活动指数边际回落、建筑业扩张略有加快非制造业商务活动指数景气度环比小幅回落；其中服务业商务活动扩张放缓，随着高温雨季结束，建筑业商务活动扩张速度有所改善。9 月非制造业商业活动指数较8 月回落0.3 个百分点至50.0%，其中非制造业新订单指数较8 月下行2.1个百分点至44.2%、仍位于偏弱区间。具体看，服务业商务活动指数环比下行0.3 个百分点至49.9%，货币金融服务、互联网软件及信息技术服务、邮政和电信广播电视等行业位于较高景气度区间。9 月建筑业商务活动指数较8 月回升0.1个百分点至50.7%，而建筑业业务活动预期/新订单指数分项较8 月回落1.6/4.0 个百分点至53.1%/39.5%。8 月新增地方专项债10,279 亿元，同/环比多增2,314/6,659 亿元，专项债发行提速或对基建和建筑开工预期改善形成支撑。

    　　3. 原材料和出厂价格边际回升，持续性仍待观察9 月PMI 原材料价格指数和出厂价格边际回升，但仍处于低位。9 月原材料购进价格指数较8 月回升1.9 个百分点至45.1%，仍处于较低水平，可能受有效需求偏弱及国内大宗商品价格波动因素影响；出厂价格指数较8 月回升2.0 个百分点至44.0%、但仍处于偏弱区间。具体而言，石油煤炭和黑色加工等行业价格指数持续处于低位，高频数据显示国内原材料铜/铝/螺纹钢价格边际改善，9 月均价较8 月环比边际上行1.9%/1.9%/2.8%。

    　　风险提示：逆周期政策不及预期；地产周期超预期下行。