报告摘要：

    　　8 月规上工业企业营收累计同比结束此前连续3 个月持平的表现，环比下行0.5 个点至2.4%，推算当月同比为-0.9%，属今年第二次出现当月营收同比负增。基数是原因之一，去年8 月规上工业企业营收当月同比在连续3 个月下降后首次实现正增长；但从两年复合增速看，基数并非唯一因素。

    　　据万得数据（下同），1-8 月规模以上工业企业营收累计同比增长2.4%，在经历了此前连续3 个月的持平后再度向下，环比下降0.5 个点。

    　　根据2024 年7-8 月营收规模及对应的同比增速推算，8 月规上工业企业营收当月同比仅-0.9%；从统计局此前公布数据看，1-2 月营收为同比增长4.5%，3 月和4 月同比分别为-1.2%、3.3%1，5 月营收同比增长3.8%2，6-7 月统计局并未公布当月同比，根据累计增速持平在2.9%推算，6-7 月当月同比在2.9%附近。

    　　基数是营收增速回撤的因素之一，2023 年“8 月份企业营业收入在连续三个月下降后首次实现增长，由7 月份同比下降1.4%转为增长0.8%”。

    　　从累计增速对应的两年复合增速看，5-8 月分别为1.5%、1.2%、1.2%、1.0%。

    　　8 月工业生产量价均有所走弱。8 月规上工增同比4.5%，明显低于前值的5.1%；PPI 同比-1.8%，低于6-7 月的-0.8%，创下4 月以来新低。其中包含着基数抬升、台风洪涝等自然灾害影响；PPI 表现也包含全球大宗商品价格调整的输入性影响，但有效需求不足应该是一个重要原因。

    　　从“量、价”两大影响因子看，8 月规上工业企业增加值同比增长4.5%，低于前值的5.1%，也是自4 月以来重回5%以下；8 月PPI 同比-1.8%，低于6-7 月的-0.8%，创下4 月以来新低。

    　　从三大类别看，采矿业、制造业、公用事业1-8 月营收累计同比分别为-2.8%、2.5%和4.0%，环比分别下降0.2、0.5 和0.1 个点。

    　　针对8 月工业生产增速的走弱，统计局提到“8 月份，受去年同期基数抬高影响，全国规模以上工业增加值同比增长4.5%”，“市场需求不足、工业品价格低迷、企业盈利水平较低等困难仍然存在，台风、洪涝等自然灾害对少数地区影响较大”。

    　　利润表现进一步弱于营收。8 月规上工业企业利润当月同比大幅下降17.8%，是今年3 月以来再次出现负增长，　　并创下2023 年4 月以来新低；带动利润累计同比下降至0. 5%，低于前值的3.6%。利润率同比由升转降是利润降幅偏大的原因之一。从PPI 环比领先于利润率一个季度左右的历史规律看，6-8 月PPI 环比持续转负对后续利润率仍构成压力。

    　　1-8 月规上工业利润同比增长0.5%，大幅低于前值的3.6%。

    　　当月同比方面，8 月规上工业企业利润大幅下降17.8%，为3 月以来再度转负，并创下2023 年4 月以来新低。

    　　利润率方面，8 月规上工业企业营业收入利润率为5.34%，同比下降0.1 个点5；2-7 月营收利润率同比分别提高0.246、0.097、0.088、0.029、0.0310、0.0411个点。

    　　1-8 月，每百元营收中成本为85.39 元，同比增加0.19 元；2-7 月同比分别增加0.11 元、0.16 元、0.14 元、0.06 元、0.02 元和0.09 元。（同比增减来源于统计局，即链接5-11。）1-8 月，每百元营收中费用为8.41 元，同比增加0.04 元；2-4 月为同比分别减少0.01 元、0.07 元、0.02 元；5-6 月为同比增加0.04 元和0.05 元，7 月为同比持平。（同比增减来源于统计局，即链接5-11。）

    分行业看，前8 个月电热供应、交运设备、有色（采选和冶炼）、供水、化纤、造纸利润绝对增速和对应的两年复合增速均领先于其他行业。除此以外，黑色采选、部分消费品行业（农副食品、饮料茶酒、纺织、印刷、文教体娱用品）和计算机通信电子行业在低基数下利润实现两位数增长。统计局提及的“航天器及运载火箭制造、智能车载设备制造、锂离子电池制造、半导体器件专用设备制造、敏感元件及传感器制造、光电子器件制造”等利润增速领先的细分子行业主要集中在交运设备、电气机械和计算机通信电子行业。建筑链（黑色冶炼、非金属矿制品）和能源行业（石油炼焦、煤炭）、新能源（电气机械）、废弃资源利用行业利润同比降幅在两位数以上。

    　　1-8 月，采掘、制造、公用事业利润同比分别为-9.2%、1.1%、14.7%；采掘环比回升0.3 个点，制造业和公用事业环比分别下降3.9 和5.4 个点。

    　　从细分行业1-8 月利润同比看，黑色采选（1-8 月利润同比+31%，下同）、有色采选（17.1%）、农副食品（18.2%）、饮料茶酒（11.2%）、纺织（14.7%）、造纸（86.2%）、印刷（13.4%）、文教体娱用品（11.1%）、化纤（68.4%）、有色冶炼（64.2%）、交运设备（34.5%）、计算机通信电子（22.1%）、电热供应（16.7%）、供水（12.3%）利润实现两位数增长。

    　　以两年复合增速看，1-8 月利润增速领先的行业包括电热供应（1-8 利润同比两年复合增速33.8%，下同）、交运设备（33.5%）、电气机械（8.7%）、通用设备（7.4%）、橡塑（10.9%）、化纤（15%）、有色采选（10.4%）、有色冶炼（9.5%）、造纸（5.9%）、供水（8.0%）、皮革制鞋（11.1%）。

    　　1-8 月利润增速同比为负的行业包括黑色冶炼（-215.9%）、非金属矿制品（-50.9%）、石油炼焦（-194.4%）、煤炭（-20.9%）、电气机械（-11.2%）、专用设备（-6.0%）、仪器仪表（-0.4%）、木材（-6.7%）、医药（-0.3%）、服装（-1.8%）、废弃资源（-17.6%）。

    　　统计局提到，1-8 月“航天器及运载火箭制造、智能车载设备制造、锂离子电池制造等行业利润增长较快，同比分别增长20.3%、26.2%、29.9%；半导体器件专用设备制造、敏感元件及传感器制造、光电子器件制造等行业利润同比分别增长14.5%、42.9%、130.6%”。

    从边际变化看，8 月煤炭、有色采选、非金属矿采选、燃气、皮革制鞋行业利润的绝对增速和两年复合增速均　　明显改善，尤其是煤炭、有色采选利润增速分别连续4个月 和6个月环比改善，显示这些属于基本面偏强的行业。计算机通信电子、有色冶炼、化纤、纺织、农副食品尽管利润绝对增速边际走弱，但两年复合增速上行幅度超过1 个点，表明基数的抬升存在一定拖累。

    　　与前7 个月相比，8 月行业利润累计同比增速和对应的两年复合增速均改善的行业包括煤炭开采（1-8 月利润累计同比较前值回升0.8 个点，下同）、有色采选（3.4 pct）、非金属矿采选（7.6 pct）、皮革制鞋（0.2 pct）、燃气（0.7 pct）。

    　　8 月绝对增速回落但对应的两年复合增速改善的行业包括，供水（1-8 月利润两年复合增速较前值回升0.3 个点，下同）、计算机通信电子（2.5 pct）、金属制品（0.3 pct）、有色冶炼（2.9 pct）、化纤（7.3 pct）、化工（0.9pct）、造纸（0.1 pct）、木材（0.7 pct）、纺织（1.6 pct）、食品（0.3 pct）、农副食品（2.1 pct）。

    　　建筑链原材料行业利润占比显著下降，装备和消费制造利润占比提高。8 月原材料行业增量利润占比仅7.8%，低于7 月3.6 个点，低于去年同期7.6 个点，这一同期建筑业PMI 创2011 年2 月以来（不含2020 年2 月）新低对应。8 月装备制造占比达到33.4%，环比和同比分别提高4.0 和0.8 个点；8 月消费品行业增量利润占比24.4%，环比和同比分别提高2.0 和3.1 个点。

    　　8 月采掘业利润占比为17.2%，1-6 月占比为17.5%，7 月占比为17.4%；2023 年8 月占比为15.2%。

    　　8 月原材料工业13利润占比为7.8%，1-6 月占比为11.6%，7 月占比为11.4%；2023 年8 月占比为15.4%。

    　　8 月装备制造14利润占比为33.4%，1-6 月占比为28.3%，7 月占比为29.4%；2023 年8 月占比为32.7%。

    　　8 月消费制造利润占比为24.4%，1-6 月占比为26.4%，7 月占比为22.5%；2023 年8 月占比为21.3%。

    　　8 月公用事业利润占比为11.9%，1-6 月占比为11.3%，7 月占比为13.6%；2023 年8 月占比为10.5%。

    　　8 月建筑业PMI 环比下降0.6 个点至50.6，环比连续4 个月走弱，绝对水平为2011 年2 月以来新低（不含2020 年2 月）。

    从库存周期来看，名义库存微降，实际库存继续回补。截至8 月末，规上工业企业产成品存货同比增速由前值的5.2%小幅放缓至5.1%，由于同期PPI 同比降幅扩大至1.8%，使得剔除PPI 同比后的实际库存增速环比上行0.9 个点至6.9%。

    　　截至8 月末，规上工业企业产成品库存同比增长5.1%，较前值小幅下降0.1 个点。

    　　以名义库存减去PPI 同比作为实际库存的近似估计，8 月末实际库存同比增长6.9%，环比回升0.9 个点。

    　　8 月末规上工业企业资产负债率57.6%，环比持平；同比降幅0.2 个点，较之前3 个月有所扩大。资产、负债、所有者权益同比分别增长4.8%、4.6%、5.2%，环比降幅均为0.5 个点。历史经验显示，规上工业企业负债增速与A 股非金融企业资本开支增速趋势高度一致，8 月规上工业企业负债增速创下2016 年7 月以来新低，二季度A 股非金融企业构建长期资产支付的现金合计同比增速为-11.8%亦创新低，二者均显示了企业延续了资本开支审慎的特征。不过需要指出的是，8 月规上工业企业负债增速也与历史上底部区间的增速相当。

    　　截至8 月末，规上工业企业资产负债率为57.6%，环比持平；同比下降0.2 个点，此前同比降幅连续3 个月持平在0.1 个点。

    　　截至8 月末，规上工业企业资产、负债、所有者权益同比分别增长4.8%、4.6%、5.2%，环比降幅均为0.5 个点。

    　　历史经验看，规上工业企业负债增速与A 股（非金融）企业资本开支增速趋势高度相关，8 月规上工业企业负债增速4.6%，为2016 年7 月以来新低，也与历史上底部区间相当（2016 年、2019 年）；2024 年二季度A 股　　（非金融）购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的 现金合计同比为-11.8%，为2011年以来新低。

    　　总体来看，8 月规上工业企业数据告诉我们四点信息：（1）在三季度名义增长放缓的背景下，8 月企业盈利短期压力有所加大；高频数据显示9 月PPI 同比大概率低于8 月，这意味着9 月企业盈利增速可能延续压力位；需要关注上市公司三季度盈利可能存在的分化；（2）从这一角度，我们可以理解政治局会议所指出的“当前经济运行出现一些新的情况和问题”，以及本轮逆周期政策出台的意义；（3）本轮逆周期政策指向信贷（货币政策和金融政策同时调整）、房地产、消费（存量房贷利率）等关键环节，力度整体超预期，在政策陆续落地的背景下，三季度有可能最终形成本轮短周期名义GDP 增速的谷底；（4）经验上资产表现领先于基本面，如果三季度后段（8-9 月）是本轮企业盈利谷底，则权益和利率在这一时段修正是存在合理性的，即市场基于政策和政策预期在提前定价基本面变化。

    　　风险提示：工业品价格偏弱拖累利润增速；国内政策稳增长力度不及预期；去库等历史经验与实际情况有出入；海外流动性收紧超预期；规上工业企业统计口径动态调整，倒推利润单月增速或与实际情况有细微出入。