金融周期下半场，需求不足的矛盾突出。今年9 月底国新办发布多项政策，政治局会议也进一步释放积极的政策信号，市场反应积极。货币政策仍有宽松空间，但在私人部门去杠杆的大背景下，财政加码的必要性显著提升。我们认为，在严格规范新增债务的同时，加速地方存量债务置换，以及解决企业债务拖欠问题有利于减轻相关主体负担，激发经济活力。党的二十届三中全会《决定》指出，“在发展中保障和改善民生是中国式现代化的重大任务”。在传统基建空间缩减的背景下，财政支出重点由基建投资向民生转变有助于财政提质增效。

    我国民生支出总体来说还有较大空间。民生的范围比较广，我们主要考虑教育、卫生、社保。一个情景是，如果参考美国和韩国达到中等发达国家时期的三大民生情况（教育、卫生、社会保障等），我们估算的空间是从2025 到2035年每年在上一年基础上可以新增1.4 万亿元左右（以2023 年计价）。另一个情景是，假若以20 多个经济体的拟合线为参考，我们测算的2023 年民生领域空间大约为GDP的4%左右。

    不同领域的民生支出对经济增长的乘数差异较大，短期内三大民生的乘数总体上可能为0.7 左右，但长期乘数大于1。细分来看，教育乘数大于1，而卫生和社会保障乘数小于1，这可能是因为前者支出的刚性更显著。近几年因为经济比较弱，消费倾向比较低，要达到同样的增长目标，可能需要用较往年力度更大的民生支出。比如，若要将实际经济增长提高一个百分点，在不考虑其他政策的情况下，可能需要民生支出净增加1.3 万亿-2 万亿元。