核心观点

    我们认为，2024 年9 月基本面延续修复态势，预计三季度GDP 增速小幅走低至4.6%左右。从结构上看，供给端修复较快，但有效需求不足、社会预期偏弱等制约性因素依然存在，年内经济或呈现前高后低走势。大类资产方面，近期超预期政策组合拳聚焦于货币、房地产、资本市场等领域，有助于改善流动性，提振市场信心及风险偏好。我们认为，短期A 股与港股均处于反弹阶段，未来需关注国内宏观调控政策扩围加码和海外地缘形势变化对我国基本面的影响。固定收益领域，短期预计10 年期国债收益率总体呈现震荡走势，中长期而言，若出台大规模财政刺激总需求政策，才会形成债市逻辑反转。

    三季度经济增速边际放缓

    整体看，三季度供需两端动能均有一定放缓，我们预计三季度GDP 增速较二季度小幅回落至4.6%左右。据我们测算，第一至三季度GDP 累计不变价增速为4.9%，经济总体运行于目标区间，近期逆周期政策扩围加码显示政策层面努力实现5%左右经济增速目标的决心和定力。

    生产方面，受去年同期基数抬高影响，三季度工业生产边际降速。消费方面，三季度需求总体表现较弱，居民消费的信心和意愿仍待加强，各类商贸经营主体市场销售继续分化，部分大宗商品消费持续低迷。投资方面，受到极端天气的影响，投资的累计增速有所回落，更多地表现为量增质升的特点，制造业投资逆周期拉动作用比较明显。出口方面，三季度我国货物出口继续加速。从结构来看，1-8 月机电产品出口累计增速比上个月加快0.5 个百分点，占比近6 成，其中，汽车、集成电路等产品的优势得到巩固，出口额保持较快的增长。

    工业生产总体平稳，待需求侧加力

    9 月工业生产景气总体平稳，我们预计9 月规模以上工业增加值同比增速或为4.8%，三季度规上工业增加值增速或为4.8%。当前工业供给发力先行，但有效需求不足，呈现被动累库特点，工业企业盈利承压，对工业企业生产积极性有所影响。此外，中秋假期的日历效应使得今年工作日较去年同期多一天，对生产增速有一定支撑作用。

    近期超预期政策组合拳聚焦于货币、房地产、资本市场等领域，为经济稳定增长和高质量发展创造良好的货币金融环境，若未来财政政策、消费品以旧换新和设备更新等政策能进一步加力激发有效需求，则对实体经济的支撑将更为显著，支持工业企业生产景气的持续性。

    社零同比回暖，“金九”车市发力

    预计9 月社会消费品零售总额同比+2.9%（前值+2.1%）。其一，从乘用车数据来看，9 月“金九”车市发力，叠加“中秋”及“十一”节日效应，狭义乘用车销量同比数据时隔5 个月转正，汽车置换补贴政策效果逐步显现。其二，从出行数据来看，城市内出行和跨城属性均有所回落，节前航班明显回升。其三，从房地产销售数据来看，30 大中城市商品房销售表现仍然较弱，拖累地产后周期消费修复。

    固定资产投资增速总体稳定，制造业资本开支或保持较强韧性我们预计，2024 年1-9 月全国固定资产投资（不含农户）增速为3.6 %，相较8 月份小幅回落。分领域看，预计1-9 月份制造业投资累计增长9.3%，基础设施投资（统计局口径）累计增长4.4%，房地产开发投资下降10.2%。据我们测算，8 月当月固定资产投资同比增长2.0%，制造业投资同比增长8.0%，基础设施投资（统计局口径）增长1.2%，房地产开发投资下降10.2%。值得关注的是，设备工器具 购置延续涨势，1-8 月设备工器具购置累计涨幅为16.8%，是资本开支的重要支撑。

    我们认为，在政策端强化对设备更新的支持下，技术改造投资或成为投资需求的增量弹性来源。此外，高技术制造业涨势良好，1-8 月航空、航天器及设备制造业，电子及通信设备制造业投资分别增长34.4%、10.0%。

    “性价比红利”支撑出口，进口仍有改善空间预计2024 年9 月人民币计价出口同比增长7.4%，人民币进口增速为-1.3%。我们提示，关注出口“性价比红利”带来的结构性机会，重视三大逻辑：

    其一是发达经济体贫富差距扩大导致收入K 型分化催生消费降级，和全球滞胀环境推动企业降本战略，我国供应链优势和产品性价比优势有望抢占份额，纺服、轻工、机械、家电和家具等领域的中高端品类或将受益；其二是新兴市场国家经济发展过程中，伴随着这些国家的现代化进程，“中国制造”出海带动我国出口增长；

    其三是全球科技周期及碳中和进程的推进，有望在全球衰退环境下走出产业发展的独立趋势，带动我国机电产品和新能源品类（新能源车、光伏等）的出口增长。

    CPI 小幅回升，PPI 降幅边际扩大

    我们预计，9 月CPI 同比增速为0.8%（前值0.6%），对应环比增速为0.3%，CPI有望温和走升。随着输入性、周期性、季节性等因素有所改变，基数效应逐步减弱，商品服务需求持续恢复。另一方面，我们预计9 月PPI 同比增速为-2.3%（前值-1.8%），对应环比增速为-0.1%。整体来看，PPI 的一篮子商品出厂价格9 月波动较大，背后主要体现为宏观政策释放后情绪在现货市场的传导，上游资源品交易和价格持续升温，多个品种9 月末期现货价格的联动上涨，例如螺纹钢、焦炭、焦煤以及玻璃等。从供需平衡的角度看，目前的政策强度更多指向提振信心，对终端需求和供需缺口弥合的实质性改善仍需观察，特别是具有针对性的增量地产、消费等总需求侧政策陆续出台，才有可能进一步判定PPI 的筑底信号。

    政策持续发力就业，就业稳仍需经济稳

    我们预计9 月全国城镇调查失业率为5.2%，较前值略有回落符合季节性特征。失业率改善有政策支撑，但仍需经济内生动力改善，虽然中央和地方的就业政策对青年毕业生就业持续发力，如通过强化实名服务，增加岗位设置、就业补贴扩岗补助、自主创业和灵活就业等多种政策帮助高校毕业生就业；但另一方面，企业作为吸纳就业的主体、企业对未来的经营预期、盈利能力的切实改善，才能扩大对青年毕业生、农民工等群体的用工需求。

    预计9 月金融数据相对较弱

    预计9 月人民币贷款新增1.8 万亿，同比少增约5100 亿元，对应增速回落0.3 个百分点至8.2%；社融新增3.9 万亿，同比少增约2000 亿元，增速8%，前值8.1%；M2 增速6.2%，前值6.3%；M1 增速为-7.4%，前值为-7.3%。9 月末政策调整及权益市场形势将对数据有一定影响，但总体看，企业端信贷受供、需综合影响，可能仍有同比少增压力。未来M1 增速走势核心关注居民消费情绪及财政支持力度。

    对于货币政策，央行提出，除降准0.5%+大幅降息（7 天逆回购利率）20BP 外，年内可能视情况再次降准0.25-0.5 个百分点。降准+降息超预期体现货币政策积极维稳经济、为实体部门降成本的政策诉求较强，预计贷款市场报价利率和存款利率也将随之下行20-25BP。

    风险提示

    1） 地缘冲突扩大化驱动我国产能过剩化解，使得中国经济意外上行。

    2） 政策落地不及预期。