十一期间，中国股票资产全线大涨，但人民币汇率的表现却与看多中国的市场情绪“格格不入”。无论是中国香港恒生指数、还是纳斯达克中国金龙指数，假期期间均迎来大涨，但美元兑离岸人民币汇率却意外地从7.0 一度上行至7.1，中国股票资产的强势表现没有推动人民币汇率的走强，一致看多中国的情绪似乎并没有蔓延至外汇市场。

    　　为何人民币汇率会贬值？宏观维度上，美元指数偏强是汇率偏弱的主因，实际上人民币对除美元外的其它货币仍在升值。10 月1 日至4 日，美国ISM 服务业PMI、就业数据等超市场预期，推动美元指数上涨1.72%，而离岸人民币贬值1.32%，幅度要低于欧元、英镑、日元、瑞郎等货币，人民币对除美元外的一篮子货币仍然保持强势。

    　　交易层面上，假期内盘休市削弱了人民币升值的动力。8 月以来，推动人民币汇率升值的主要力量来源于出口企业结汇。由于假期内盘休市，出口企业如果在境内结汇，并不能立即体现在汇率定价当中，人民币汇率难以持续维持强势。

    　　在利差依然可观的情况下，套息交易的资金可能短暂成为人民币外汇市场主要力量。

    　　汇率贬值，是不是意味着外资看多中国情绪并不高？我们认为这个问题分为两个层面：首先，参与中国股票市场与人民币外汇市场的机构重合度不高，所以两类资产表达的观点不一致是正常现象，人民币汇率不强并不能说明外资看多中国股票的情绪不高。

    　　其次，如果结合其他资产来看，海外机构整体情绪相较于2022 年11 月更为谨慎。以外资参与度较高的IRS（利率互换）市场为例，1Y FR007 利率在9 月最后一周仍维持下行趋势，这与2022 年11 月海外机构开始一直看多中国资产，1Y FR007 利率快速上行的情况截然不同。

    　　我们倾向于认为，当前汇率不强的背后，反映的或是外资机构可能比以往更加谨慎，更希望确认政策落地的现实效果，而非当下博弈预期。

    　　近期汇率贬值会拖累股市表现吗？并不会，股市强、汇率弱并不罕见。当前股市上涨由政策端的变化引发市场情绪反转推动，这一阶段内股票市场更多交易“预期”，而非现实因素，但对外汇市场参与者来说，“利差”等现实因素更为重要。

    　　此外，当前股市与外汇市场的分化并不罕见，历史上也并不缺乏A 股强、汇率弱的情景：2014 年11 月-2015 年3 月，美元兑离岸人民币汇率从6.13 上行至6.21，但上证指数从2420 点上涨至3748 点；2022 年4 月27 日至7 月5 日，美元兑离岸人民币汇率从6.59 上行至6.71，上证指数从2958 点上涨至3404点。

    　　后续汇率如何走势？窄幅震荡的可能性较高。一方面，海外对于美联储降息的预期可能向“软着陆”方向修正，会支持美元指数走强，这对人民币汇率会形成一定压力。此外，即使今年四季度经济基本面改善，但考虑到潜在的出口降速、地缘政治、关税摩擦的风险，汇率也难以持续偏强。综上而言，我们认为人民币汇率年内或仍维持在窄幅区间内波动。

    　　风险提示：海外政策超预期，汇率市场波动超预期