九月债市，意料之外的“大起”与“大落”

    　　复盘9 月债市，长端利率整体走出“V 型”行情。8 月末的信用债大幅调整为9 月债市开局奠定了“偏空”基调。然而，9 月中上旬长端利率在降息预期强化、短端利率下行、风险资产表现欠佳的三重驱动下，意外走出连续下行行情。

    　　9 月下旬，在政策“组合拳”的鼓舞下，市场风险偏好大幅提振，A 股大涨，债市行情短期承压，交易盘开始避险式减持债券，各期限债市收益率均一度遭遇较大幅度上行。

    　　十月债市的三个关键因素

    　　10 月利率走势或由三个关键因素决定：一是资金面，二是增量财政政策，三是市场风险偏好。

    　　资金面的稳定性或是利率能否平稳或趋势性下行的基础变量。降息落地后，若隔夜成本能够顺利下行并稳定在1.50%，息差空间将进一步打开，杠杆策略的重启或在一定程度上推动利率下行。10 月的资金挑战主要集中在月末，作为季初大征期，10 月缴税规模天然较高，且税期与跨月重合，也将加剧时点性的资金压力。此外，还可关注信贷投放对银行资金融出的潜在挤占。

    　　财政动向是10 月全市场关注的焦点。从收支平衡视角考察，假设财政收入同比下滑且支出不锐减，年内存在追加赤字的必要性，规模或在1.7 万亿元以上。不过，我们可能还是要对增量财政的三种可能性均做好策略储备：如果年内未现增量财政，债牛或将重启，需及时把握久期机会；如果增量规模在1-2万亿元，可能属于短期利空出尽，长端利率或有修复行情；如果增量规模超2万亿元，建议及时压降久期，等待利率逐渐“筑顶”后，再重新补充长债仓。

    　　风险偏好提振可能并非利率持续上行的充分条件。复盘2014-2015 年的股债齐涨行情的典型案例，只要经济基本面暂未出现明显改善，亦或是货币政策出现收紧信号，利率下行的大趋势往往不会轻易改变。市场风险偏好回暖对债市的冲击多为1-2 个月的短期影响，长端利率的上行幅度最多在30-35bp 左右。

    　　利率策略：每调买机，等风吹来

    　　从年内节奏来看，10 月作为配置盘传统的止盈时点，或天然不适合追高，叠加9 月全市场风险偏好出现转变，债市在短期内或难有大额增量资金流入，利率下行可能会面临推力不足的挑战。

    　　总体来看，10 月利率债或以震荡为主，等待财政之“风”吹来。9 月末的债市超调之后，30 年国债2.45%，10 年国债2.25%或成为现阶段震荡的顶部位置。同时市场也担心理财赎回对债市的冲击，我们倾向于对利率债影响偏小，当然也不排除形成传导带来调整。不过在基本面与货币政策方向未改变的背景下，利率下行趋势不会出现系统性扭转，每次超调，可能都是买入的机会。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。