主要观点

    核心观点：9 月，宏观层面的变化较小，核心矛盾依然是需求不足，需求中地产销售同比仍在下行，消费与投资读数依然偏低，物价疲软，物价中PPI 同比进一步下行至-2.6%左右。值得关注的两个微小的变化是外需与消费，出口同比走弱，预计9 月增速降至5%附近。消费方面，受以旧换新政策影响，汽车与家电的销售有所回暖，预计社零9 月同比回升至2.9%左右。

    外需开始放缓、PPI 同比继续回落，以及GDP 增速进一步偏离年初目标（目标5%左右，三季度同比或降至4.5%）背景下，政策加力的必要性继续上行。

    此时社零读数的意义在于，若两新政策只能带动社零回升至3%附近，则意味着政策力度或仍有待加强，或者直接作用于消费，或者通过就业、收入、财富效应等间接渠道作用于消费。无论哪种方式，或都有赖财政的加码。

    （一）GDP：三季度同比或回落至4.5%左右

    主要的回落压力来自工业与建筑业。工业，受内需不足，产销率偏弱影响，工增增速三季度有所回落，预计同比可能会从2 季度的5.9%降至3 季度的4.9%左右。建筑业，受基建与地产投资偏弱影响，建筑业增速预计将有所回落，主要参考的指标是施工项目计划总投资额增速，1-8 月降至3.7%，此前上半年增速为4%，1 季度增速为5.5%。

    第三产业增速或有所回升。参考服务业生产指数，三季度同比均值为4.3%，7-8 月同比均值回升至4.7%。服务业生产指数的回升，或与地产销售面积同比降幅收窄有关，2 季度，地产销售面积同比为-18.6%，7 月、8 月同比回升至-15.4%、-12.6%。

    （二）出口：9 月同比或回落至5%左右

    几个影响因素是：1）9 月，摩根大通制造业PMI 降至48.8%，前值49.6%，为连续第三个月下行，且降速加快，达到去年10 月以来单月最大降幅。其中新订单分项指数进一步降至47.3%，前值48.9%，反映未来需求或继续趋弱。

    2）韩国、越南出口增速均下行。9 月，韩国出口同比7.5%，前值11.2%；越南出口同比8.4%，前值16.1%。3）截至9 月22 日的四周内，我国监测港口集装箱吞吐量同比5.4%，8 月为9.3%。

    （三）社零：9 月同比或回升至2.9%左右

    9 月社零主要的回升动力来自以旧换新。汽车方面，根据乘联会的预测，9 月狭义乘用车零售总市场规模约为210.0 万辆左右，同比去年增长4.0% ，此前8 月为-0.9%，即增速改善5 个点左右，影响社零0.5%。家电方面，考虑到权重较低（限额以上家电占社零比重不到2%），9 月若按20%的增速假设，则影响社零0.4%左右。即，以旧换新政策带动下，9 月社零同比可能会高于8 月，但依然处于偏低位置。

    （四）其他经济金融指标

    1、生产方面，预计9 月工增增速为5.0%左右。

    2、需求方面，预计1-9 月固投增速为3.2%。预计9 月地产销售面积同比增速为-15%左右，地产销售额同比为-20%左右。

    3、物价方面，预计9 月份CPI 同比或持平于0.6%，预计9 月份PPI 同比从-1.8%回落至-2.6%左右。

    4、金融方面，9 月新增社融预计3.8 万亿，较去年同期少增400 亿。社融存量增速预计在8.0%左右。9 月M2 同比预计6.4%左右；M1 同比预计-7.5%左右。

    风险提示：房价下跌，物价疲软。