研究结论

    　　在当下经济数据中，有几个特征值得关注：（1）疫情期间的“超额储蓄”现象逐步消退，居民户新增人民币存款累计增速从2023 年1-2 月的36.6%一路下行至年末-6.6%，进入2024 年后负增延续且加深，截至8 月为-18.8%，因此，过度储蓄导致消费意愿不足的判断已经难以成立，即时收入的压力（可支配收入增速弱于去年）叠加财富效应缩水成为必须直面的现实；（2）中央财政增资的同时，地方投融资规范化以及土地出让金市场低迷引发了收缩，导致综合来看增量资金变得较为有限；（3）在前期报告中我们多次提到，虽然当下企业盈利弱，但如果观察营收的表现，其实没有那么差，这背后体现的问题是需求不足导致“内卷”加剧，企业定价体系与盈利能力发生转变；（4）不同于上一轮供给侧改革所针对的行业国资占比集中，当前存在需求不足压力的领域数量更多且民营经济占比更高，导致7 月政治局会议提出的“强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道”并不容易，这是政策谋求信心、干劲，在转型存在客观压力的情况下希望提升财富效应的背景所在。

    　　也基于对财富效应的重视，新一轮政策体现出强烈的汇聚信心的特征，如，以往出现的“房地产市场供求关系发生重大变化”和“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”同样隐含对价格回稳的诉求，但9 月政治局会议的表述明显更为直接。政策协同性也进一步提升。根据媒体公开报道，四川推进家电以旧换新，额外增加投影仪、饮水机、净饮机、净水器、洗碗机、蒸烤箱、消毒柜、空气净化器等8 类家电产品；浙江以旧换新政府补贴在网络购物平台上线，智能家居产品首次纳入补贴。就业方面，10 月4 日上海放宽应届生身份认定标准到毕业2 年内。

    　　在“房地产市场止跌回稳”、“努力提振资本市场”已成为促进财富效应的手段的情况下，我们认为即便短期有回调压力，后续表现仍然值得期待：（1）新增货币政策工具打造资金增量；（2）引导中长期资金入市、为上市公司回购提供工具、设置互换便利等措施有利于机构与产业资金的占比提升；（3）“托举”资金增加且其中涉及质押和杠杆，可能会增加市场波动，因此更需要“长钱长投”的机制来改善资本市场的内在稳定性，相关机制或加速出台；（4）人口老龄化背景下，资本市场功能的强化与完善第三支柱、实现养老金融保值增值的目标有望形成正循环。

    　　经济环境存在着若干“变与不变”，其中，财政落地效果不及预期的可能性仍在：

    　　当前市场对财政政策的预期有所升温，我们预计会有相应举措，包括更大幅度发行超长期债、提前到今年发放、加快落地节奏等等。但一方面，地方政府投融资规范化的压力下，中央加杠杆后的撬动能力减弱，这已经成为长期趋势，另一方面，目前人大授权国务院到2027 年都能提前下达地方专项债与地方一般债额度，但不涉及国债，如需调整赤字，则在财政部有相关举措之前，应首先观察人大常委会动态。

    　　相比财政力度，财富效应对通胀、需求的传导更值得关注。从政策后的首个假期来看，全国国内出游7.65 亿人次，按可比口径同比增长5.9%，较2019 年同期增长10.2%；国内游客出游总花费7008.17 亿元，按可比口径同比增长6.3%，较2019年同期增长7.9%，由此可计算得到2024 年“十一”人均消费金额为916.10 元，按照可比口径为2019 年的97.9%；回顾“五一”，总花费金额的增速较“十一”更高，但当时人均消费565.7 元，是2019 年的88.53%， 因此“十一”消费是不弱的。此外，财富效应对内需的改善是否能够传导到供给侧，从而改善整体通胀尤其是PPI 值得关注，也需要更多时间才能见效；此外，政策对财富效应的影响是否可持续，取决于细分领域措施执行效果与企业、居民的体感改善，也需要持续观察。

    　　风险提示

    　　经济复苏与政策效果不及预期的风险；地缘冲突演绎超预期，导致大宗商品价格波动超预期的风险。