投资要点

    　　根据财政部10 月12 日新闻发布会对财政加大逆周期调节力度的政策介绍和阐释，我们总结当前和未来一个阶段财政加码扩张将采取“先化债，再收储，后扩张”的三步走战略，预计有望延缓投资增速下行趋势，有助于改善房地产市场流动性和稳定全社会消费支出，并有望通过高效率政府债务对低效率债务的置换对人民币汇率稳定形成支持。

    　　当前复杂形势下，化解地方低效隐性债务是中央财政扩张的关键前提，近期拟大规模增加地方政府置换债额度用于化解隐形债务，在加快腾挪债务空间的同时，有助于缓解基建投资增速快速下滑趋势。同时也意味着专项债扩容并非当前优先选项，对政府投资项目盈亏平衡的高标准要求并未放松。2023 年和2024 年，财政部分别安排了2.2 万亿和1.2 万亿地方债务限额用于化解存量债务风险和清理拖欠企业账款，其中大多为额外增加的置换债务额度，在此基础上，财政部明确提出“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐形债务”，“是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”，由此估算增加的置换债额度将在过去两年的力度和2015-2018 年集中发行置换债的强度之间，从而预计新增额度在2.5 万亿每年左右，预计持续2-3 年。该项政策将有助于增加地方政府进行存量低效债务重整化解的时间和空间，避免在经济结构优化调整阶段因加速化解而导致更大程度的基建投资增速下滑和投资相关产业链流动性风险。而同时也应当看到，化解存量隐债重要性的提升，也伴随着专项债扩容可能性的下降。化债同时仍着力避免新增低效债务杠杆造成螺旋循环。

    　　专项债用于保障房收储措施强调用好，允许专项债用于土储，既有利于加快“商品+保障”房地产新发展模式的建设，又有助于改善房地产产业链资金流动性，严控增量的同时有望加快盘活存量，预计对竣工和消费有延伸性的促进效果。当前与货币化棚改时相比有两大根本性差异：一是当前房地产需求低迷的主要原因是城镇化区域倾斜导致人口吸纳能力越强的地区房价收入比越高，居民收入预期降温令房地产加杠杆逻辑逆转所致；二是当时地方政府隐性债务存量压力也好于当前。本次新闻发布会上提出两大主要方向，其一是用好专项债和保障性安居工程补助资金支持保障房收储政策，其二是允许专项债用于土储。有望逐步减少冗余的商品房供给，并转化为仍然不足的保障房供给，可能同时从两个方向促进“商品+保障”两层次市场均尽快接近供需均衡，并在这一过程中改善开发商因新建商品房库存积压而导致的流动性压力，从而进一步地改善地产产业链各环节企业流动性，并延伸性地有望加快预售项目交付竣工进度和后地产周期耐用品消费。关于房地产销售和投资的L 型拐点，我们仍维持可能在2025 年中附近见到的预测不变，预计2024 年、2025 年新建住宅销售面积同比分别为-18%和-10%。

    　　中央财政扩张融资具备较大空间，在地方政府低效债务化解取得更大积极成效的基础上，中央财政预计将在未来两三年内以更大的力度扩张赤字率并增加用于注资大型商业银行和高效两重投资的特别国债，年底前财政支出的强度或将主要以适度透支预算稳定调节基金的方式进行保障。今年财政收入受低通胀低名义增速和土地成交大幅降温的影响而显著低于年初预算。发布会也多次明确指出中央财政在举债和提升赤字方面是有较大空间的。但也应看到，财政部非常强调财政政策的可持续性和政府债务健康的重要性，因而对于未来潜在的中央政府扩张一般预算和政府性基金预算融资规模的问题整体表态稳慎。年内保证必要财政支出的优先措施主要是进行一定的预算稳定调节基金等存量资金的使用，这可能意味着年内增发普通国债和用于项目投资的特别国债的概率有所下降，这也是与置换债额度增加相互协调的结果。考虑到2023 年以来贷款利率多次大幅下调，银行净息差持续收窄，为避免房地产市场风险、地方债务风险与金融系统性风险相互传染叠加，财政部提出拟增发特别国债用于支持国有大型商业银行补充核心一级资本，此举对于提升大型商业银行系统性风险抵御能力，提升风险隔离能力和信贷投放能力，都具有更为迫切的现实意义，预计在2025-2026 年分批落地。

    　　风险提示：财政扩张融资力度不及预期风险。