投资要点

    　　9 月总体CPI 受油价拖累回落，核心CPI 降温骤然加速则显示居民消费动能不足，PPI跌幅进一步加深体现地产深度调整、加大力度化解地方债务背景下投资动能偏弱。9 月总体、核心CPI 同比分别回落0.2 个百分点至0.4%和0.1%，其中后者连续第3 个月下滑并有所加速，创2021 年3 月以来的阶段性新低。油价前期的连续低迷不仅直接对CPI形成拖累，而且还对核心CPI 中的工业消费品价格形成渗透，此外核心CPI 加速降温也体现出小规模财政补贴背景下商品消费仍显动能不足、服务消费从连续改善转为稳定增长的结构性特征。PPI 跌幅再度扩大达1 个百分点至-2.8%的年内低位，除部分因基数走高之外，地产投资持续低迷的同时地方债务化解加速，投资动能总体偏弱或是更主要的原因。

    　　连续高温天气趋于消退，生鲜价格向正常季节性涨幅回归；猪肉供需基本均衡价格平稳，食品CPI 环比涨幅合理。9 月食品CPI 环比上涨0.8%，基本回归季节性涨幅，同比上行0.5 个百分点至3.3%。随着前期连续高温天气趋于消退，鲜菜鲜果集中上市推动生鲜价格向正常涨幅回归，鲜菜、鲜果环比分别上涨4.3%和2.1%，均仅小幅超出季节性涨幅0.9 个百分点。随着生猪去产能的持续推进，当前国内猪肉供需基本均衡，价格趋于平稳，9 月猪肉环比上涨0.4%，小幅低于季节性涨幅1.6 个百分点，同比涨幅小幅扩大至16.2%。

    　　核心CPI 加速降温至43 个月新低，财政小幅补贴的同时商品消费仍然低迷、服务消费从增速上行转为稳定增长、油价对工业品价格渗透是三大主要原因。9 月核心CPI 同比再度下行0.2 个百分点至0.1%，较前月下行加速，已降至2021 年3 月以来的最低水平。

    　　商品消费方面，在食品涨幅扩大的同时，消费品CPI 同比反而回落0.2 个百分点至0.5%，显示核心消费品价格降幅较大。尽管9 月各地纷纷推出消费品国补落地措施，但一方面有些地区落地较晚，另一方面补贴力度相对有限，消费推升效果尚待进一步体现，9 月仅新能源汽车和燃油车价格同比跌幅小幅收窄至-6.9%和-6.1%，家用器具和通信工具同比跌幅分别再度加深0.2、0.7 个百分点至-2.0%和-2.8%。尽管包含有中秋假期，服务CPI 同比仍下行0.3 个百分点至0.2%，凸显旅游等服务消费从高速增长转为稳定增长，对服务价格的支撑作用边际弱化，其中飞机票、宾馆住宿同比分别下降14.1%和5.6%，跌幅均有扩大；此外，房价下跌进一步向房租传导，9 月房租同比跌幅也再度扩大0.1个百分点至-0.4%。

    　　房地产持续深度调整，叠加地方化债力度加大，去杠杆深水区投资内需有所压制，煤炭冶金、原油石化两大产业链价格共同下跌导致PPI 同比下探至年内新低。我国PPI 同时由原油——石化产业链、以及煤炭——冶金产业链“双轮驱动”，其中后者基本可形成国内供需闭环，对PPI 影响程度更深，也构成与其他主要工业国不同的独特价格逻辑。

    　　随着连续高温天气消退，用电需求降低，煤价连续回落；同时房地产持续深度调整叠加地方化债力度加大，投资内需承压拖累钢价；9 月煤炭开采和黑色金属环比分别下跌1.3%和3.3%，同比跌幅分别扩大2.4、3.0 个百分点至-2.5%和-11.2%。此外，国际原油价格持续回落，9 月石油和天然气开采环比再度下跌3.2%，同比跌幅大幅扩大6.8 个百分点至-10.0%。原油石化和煤炭冶金产业链价格共同走弱导致9 月PPI 同比跌幅大幅加深1.0 个百分点至-2.8%，下探至年内新低。

    　　消费是综合地产周期、债务周期、收入预期的慢变量，加速化债又是结构优化的核心要求，货币财政新一轮加码模式已经明朗，预计CPI、PPI 或在2025 年中附近有望迎来温和向上之拐点。9 月核心CPI 降温骤然加速，PPI 亦创年内新低，充分体现出在地产下行周期、加速化债周期、外部环境复杂化周期叠加的背景下，居民消费动能不足、投资需求承压的阶段性结构性特征。新一轮货币财政加码稳增长政策组合已经明朗，货币政策着力于支持性配合投放合理流动性、小幅降息缓解居民企业政府债务成本、做好地产风险与金融风险的隔离；财政政策则提出先化债、再收储、后扩张的三步走战略，突出强调了化债在经济结构优化升级过程中的核心重要性，对房地产市场的呵护主要表现在供给侧，中央扩张广义债务融资的优先去向亦是注资大行提升金融风险抵御能力。新一轮政策加码突出体现了着眼长期结构、稳定短期信心的全局考虑，预计消费需求改善和投资增速趋稳都将在未来一两年间循序渐进地展现效果，从而CPI、PPI 同比预计均有望在2025 年中附近迎来温和向上之拐点。

    　　风险提示：投资消费内需恢复慢于预期风险。