事件

    　　中国9 月CPI 同比0.4%，Wind 平均预期0.7%，前值0.6%；环比持平，前值0.4%。

    　　中国9 月核心CPI 同比0.1%，前值0.3%；环比-0.1%，前值-0.2%。

    　　中国9 月PPI 同比-2.8%，Wind 平均预期-2.5%，前值-1.8%；环比-0.6%，前值-0.7%。

    　　评论

    　　9 月PPI 环比下降0.6%，PPI 同比从上月的-1.8%降至-2.8%，工业品价格继续快速下行；9 月前两旬下游需求未见明显改善，工业品价格延续弱势，下旬国内出台新一轮刺激政策，尤其是政治局经济会议定调加大稳增长力度，市场对四季度宏观预期改善，工业品价格也有所反弹，不过9 月工业品价格总体仍偏弱。9 月CPI 环比增速为0%，CPI 同比从上月的0.6%降至0.4%，主要是非食品价格明显回落；9 月鲜菜鲜果价格继续上涨，推动食品通胀继续上行；9 月核心CPI 同比从上月的0.3%下行至0.1%，尤其是服务价格明显回落，叠加成品油价格继续下跌，非食品通胀明显回落，并导致CPI 同比低于预期。就四季度来看，PPI 方面，在新一轮宏观增量政策出台背景下，市场对宏观经济预期有所改善，工业品价格也有所反弹，不过考虑房地产复苏仍然偏慢，我们预计工业品价格反弹空间或相对有限；CPI方面，刺激政策传递到居民端仍需要较长时间，短期居民收入不足或将继续拖累核心通胀，而食品价格或对通胀的支撑可能逐步减弱，我们预计消费端价格或将保持低位。

    　　9 月下旬以来我国加大宏观逆周期调节力度，各部委陆续出台一系列增量刺激政策，这使得市场对未来宏观经济预期有所改善，工业品价格也从低位有所反弹。不过值得注意的是，9 月政治局会议对房地产的定调1是“促进房地产市场止跌回稳”，对商品房建设的要求是“严控增量、优化存量、提高质量”，我们认为这意味着未来房地产新增项目会相对受限，而房地产投资可能也难有明显回升，由于房地产投资在相关工业品需求中占比较大，宏观政策对工业品价格明显上涨的支撑作用可能有限，结合较多工业品仍面临供大于求的局面，我们预计工业品价格可能难有持续回升。由于国内经济面临的核心问题是内需不足，宏观政策的焦点在于财政，10 月12 日国新办新闻发布会上财政部公布一系列政策措施2，不过政策的重心是化解存量经济风险，而不是边际新增刺激力度，我们预计这些政策对改变居民通胀预期的作用可能相对有限，后续关注的核心在于增量赤字安排情况，只有中央财政明显加杠杆才能扭转消费端通胀偏低的局面。在刺激政策出台而债券供给增加背景下，市场对债券市场担忧情绪上升，不过由于经济偏弱局面延续而货币政策保持宽松，我们预计债券收益率受到影响有限。我们认为财政发力是否可以逆转社融增量下降是未来关注债券利率是否会趋势回升的关键，考虑债务杠杆强度要明显提升仍面临障碍，包括随着CPI 和核心CPI 走低，目前无论是货币政策基准利率还是债券收益率对应的实际利率都依然偏高，仍需要进一步压降实际利率才有可能推动资金更多流入实体经济。这也是为何我们认为债券牛市才是经济回升的基础，而不是对立面。

    　　风险

    　　需求侧修复不及预期。