概况：跨季之后，资金面先收敛后宽松国庆假期后第一周（10 月9-12 日），资金面并未如市场预期立即转松，资金利率在上半周一度上行，周四开始，资金面边际转松。前半周资金面为何超预期收敛，从以下几个方面探寻蛛丝马迹：一是银行体系净融出在回升，这说明并非是银行供给减少导致资金收敛。二是在资金面收敛的过程中，非银可拆借的资金上行幅度更大；三是非银资金融入需求也在大幅提升。由此可见，此次资金面收敛的核心原因在于非银的资金需求提高，而银行资金相对充裕。背后原因可能是9 月末债市急调，部分非银机构遭遇赎回冲击，流动性趋紧。随着周四债市全面回暖，叠加股市热度降温，机构现金流压力相应缓解，资金利率也随之回落。往后来看，我们认为这一轮赎回风波或已告一段落，不会造成非银资金成本进一步上行。

    　　后续资金面的压力可能还在于潜在的政府债供给。10 月12 日，财政部举办发布会，总结会上释放的债券增发信号，大体为4000 亿元的地方债限额结存+特别国债+额外置换债+潜在的赤字提升，后三者的规模尚未公布，不过新增供给方向均在市场预期之内，因而在10 月下旬人大常委会揭晓其他财政增量政策之前，债市面临的流动性环境仍然相对安全。

    　　公开市场：央行净回笼13250 亿元

    　　10 月8-12 日，央行净回笼13250 亿元，其中逆回购投放3701 亿元，到期16951 亿元。截至10 月12 日，逆回购余额3701 亿元，较9 月30 日的16951 亿元大幅下降。

    　　10 月14-18 日，央行逆回购到期3469 亿元，MLF 到期7890 亿元，国库现金定存到期1600 亿元。

    　　票据市场：月初票据利率显著下行，大行转为净买入票据利率明显下行。10 月11 日相对9 月30 日，1M、3M、6M 票据利率分别下行55bp、130bp、17bp 至1.45%、0.45%、0.89%。大行转为净买入票据。10 月8-11 日，大行转为净买入1006 亿元（去年10 月累计净买入规模为3341 亿元）。

    　　政府债：10 月14-18 日净缴款570 亿元

    　　政府债净缴款规模将大幅降至570 亿元。10 月14-18 日，政府债计划发行2841.1 亿元，其中国债2490 亿元，地方债351.1 亿元。按缴款日计算，10 月14-18 日，政府债净缴款为569.7 亿元，对资金面扰动较小。

    　　同业存单：净融资-2334 亿元，存单利率上行同业存单净融资转负。10 月8-12 日，同业存单发行896 亿元，净融资-2334 亿元。一级市场方面， 10 月12 日，1 年期股份行存单发行利率升至1.93%，较9 月29 日上行9bp（9 月30 日无存单发行）。二级市场方面，10 月12 日，1 年期同业存单收益率1.94%，较9 月30 日上行3bp。

    　　风险提示

    　　流动性出现超预期变化；货币政策出现超预期调整。