我们上半年提出通胀“K 型”复苏以来，通胀结构分化愈加明显。统计局公布9 月通胀数据，CPI 同比0.4%、前值0.6%、预期0.7%；PPI 同比-2.8%、前值-1.8%、预期-2.5%。

    　　核心观点：中下游产能利用率偏低，导致中下游PPI 超跌+核心商品CPI 降至历史低位。

    　　上游大宗价格回落并不是PPI 持续低于预期的主因，中下游价格超跌才是关键。9 月游大宗价格拉动整体PPI 同比0.3 个百分点，但中下游价格超跌拖累整体PPI 同比3.1 个百分点，导致PPI 同比低至-2.8%。结构上，国际油价影响的石油化工产业链，与国内煤炭金属价格影响的煤炭冶金产业链，均出现中下游PPI 跌幅大于上游传导幅度的情况。

    　　从具体行业看，中下游产能利用率下行约束中下游价格，叠加9 月大宗价格有所回落，共同导致9 月PPI 明显走低。大宗方面，油价走低导致石油开采业PPI 走弱，煤价钢价下行亦拖累相关行业PPI 走低。另一方面，中下游价格出现超跌，石油加工PPI 跌幅（-3.7%）反而大于石油开采（-3.2%），医药、汽车、铁路船舶PPI 跌幅均扩大。

    　　CPI 方面，食品CPI 仍在上升，但非食品CPI 大幅走弱构成拖累。9 月食品CPI 同比在低基数下回升0.5 个百分点至3.3%。但另一方面，非食品CPI 同比大幅下滑0.4 个百分点至-0.2%，其中成品油CPI、核心商品CPI、服务CPI（-0.3pct 至0.2%）均明显回落，分别反映国际油价回落、国内PPI 偏低传导至核心商品CPI、服务消费走弱的影响。

    　　拆分核心CPI 结构，核心商品CPI 降至2016 年以来最低值，中下游PPI 超跌的传导效应，也是导致CPI 低于预期的关键。9 月核心商品CPI 同比下滑0.1pct 至-0.5%，延续5 月以来持续回落态势。PPI 明显下行也对CPI 形成传导。此外，非房租核心服务CPI 同比大幅回落0.4pct 至0.5%，为21Q2 以来最低值，结构上旅游CPI 明显走弱构成主要拖累。

    　　重申观点：产能利用率偏低仍将导致后续通胀出现两大“K 型”分化。虽然近期稳增长政策加码，叠加海外地缘政治风险发酵，大宗价格明显上涨，对应10 月PPI 环比或回到0 以上。但中下游产能利用率偏低仍会表现为两大影响。其一是约束PPI 回升幅度，上游涨价但中下游涨幅或较小，预计10 月后PPI 逐步回升，但年底或仍处于-1.5%以下。其二是中下游PPI 继续对终端核心商品CPI 构成约束，四季度PPI 或回升，但CPI 同比或持平低位。

    　　常规跟踪：食品CPI 延续上涨，非食品CPI 下行明显。

    　　食品与餐饮：食品供给压力缓解，低基数下CPI 同比有所回升，餐饮CPI 同比则有所下滑。

    　　9 月食品CPI 环比0.8%，与季节性基本接近，但低基数下同比回升0.5pct 至3.3%。分结构看，强降雨天气仍影响鲜菜供给，鲜菜CPI 环比（4.3%）仍强。但生猪存栏收缩的压力逐步缓解，猪肉CPI 相对平稳。目前猪肉零售价31.4 元/公斤已接近前期生猪存栏收缩对应的水平，预计后续猪肉价格涨势趋缓。餐饮CPI 同比则小幅回落0.3 个百分点至1.5%。

    　　非食品消费品CPI：服装、家用器具、通信工具等CPI 全面下行。核心商品CPI 同比降至历史低位。结构上，服装（-0.1pct 至1.6%）、家用器具（-0.2pct 至-2%）、通信工具（-0.7pct至-2.8%）、酒类（-0.4pct 至-1.9%）、中药（-1.2pct 至0.9%）CPI 同比均下行。

    　　服务CPI：房租仍弱，核心服务CPI 也明显走弱。服务CPI 中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租CPI，9 月房租CPI 同比回落0.1pct 至-0.4%，就业市场的结构性问题仍约束租房需求。而出行需求对应的非房租服务CPI（核心服务CPI），9 月同比大幅回落0.4 个百分点至0.5%，为21Q2 以来最低值，结构上飞机票和宾馆住宿价格同比分别下降14.1%和5.6%，降幅均有扩大，拖累旅游CPI 同比（-3pct 至-2.1%）走弱。

    　　风险提示：食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧。