本报告导读：

    　　本月社融数据呈现私人部门缩表和风险资产流动性压力大幅缓释，体现在提前还贷强度来到过去几年低点，同时非银存款位于历史高位，带来M2 的企稳回升；未来资金能否从金融资产外溢到实体经济将是决定股债方向的关键，因此M1 是观察政策效果的关键变量。

    　　投资要点：

    　　2024年9 月社融存量增速微跌至 8.0%（前值 8.1%），新增社融 3.76万亿元，同比少增3722 亿元。9 月社融的亮点在于，贷款增速有所修复，相比前两个放贷大月（3 月和6 月），新增贷款同比少增有所收窄（3 月少增8000 亿元，6 月少增9200 亿元，9 月少增7200 亿元）。政府债继续成为重要支撑，9 月地方债融资加速，净融资额1.1 万亿元，政府债共新增1.5 万亿元，同比多增5400 亿元。10 月12 日财政部部长蓝佛安透露“中央财政还有较大的举债和赤字提升空间”、且拟出台近年来支持化债力度最大的一次政策，后续政府信用仍将继续成为社融的稳定支撑。

    　　私人部门“缩表”较8 月明显减缓，体现在：企业部门方面，中长期贷款增速修复，同比少增幅度较3 月和6 月明显收窄，同时票据融资也有明显回落，高出季节性的幅度大幅减少，表明企业通过票据融资进行提前还贷的程度有所退潮。居民部门方面，存量房贷利率调降后，早偿率随之回落，我们测算的RMBS居民早偿率回落至17.8%，已经回到历史低位区间，体现在居民短贷同比降幅收窄。居民中长贷同比降幅扩大，是因为宽货币传导至宽信用存在时滞，9 月30 大中城市商品房成交面积逆季节性回落，居民重启信用周期前仍需完成对资产负债表的修复。

    　　9 月M2 增速回升至6.8%（前值6.3%），M1 增速微跌至-7.4%（前值-7.3%）。

    　　M1 增速回落减缓，一方面是9 月财政支出大月下的政府存款投放（财政存款减少2358 亿元，同比多减231 亿元）对企业存款的支撑，另一方面是地方政府化债加速背景下，部分企业获得回流款项。后续，一揽子财政政策（增强化债支持力度、专项债用作土地收储和存量房收购、地产税收政策优化等）或对M1 起到企稳的作用，但更加坚实的回升基础仍在于私人部门资产负债表修复后信用周期的重启。M2 增速回升主要源于股债轮动上涨下的稳货币效应，体现在非银存款同比大增。

    　　相比8 月金融数据，9 月金融数据有两处变与不变：

    　　不变之处在于：一是政府信用仍是支撑社融的重要成份，且后续该趋势还将得到增强；二是私人部门的资产负债表修复进程仍在进行时，要看到宽信用还需等待。

    　　变化之处在于：一是私人部门“缩表”趋势明显减缓，政策已经迈出了修复资产负债表的重要一步；二是货币和财政一揽子增量政策下，资本市场产生了一定的财富效应，起到了稳货币的作用。然而我们也注意到，提前还贷减缓和非银存款增加同步发生，未来提前还贷仍然还有回潮的可能性，因此仍需要密切关注此轮政策对私人部门行为的作用效果持续性。

    　　M1 是观察政策效果的关键变量。我们从9 月数据已经看到，增强财政净投放和化债力度缓解了企业部门的现金流压力，M1 回落速度减缓。后续如果政策能够通过加速私人部门资产负债表修复使得“居民-企业”部门间资金环流回潮，我们也就大概率能看到M1 增速持续回升，这就意味着政府信用开始真正撬动了私人部门信用。当然，这个过程并非一蹴而就。

    　　风险提示：私人部门资产负债表修复进程不及预期