10 月14 日，央行发布9 月社融和信贷数据，9 月新增社融3.76 万亿元，市场预期为3.52 万亿元，同比少增3692 亿元。金融机构口径新增人民币贷款规模为1.59 万亿元（含对非银金融机构贷款），同比少增0.72 万亿元。如何理解？值得注意的是，出现边际变化的三个方面。

    　　第一，M2 同比反弹，可能主要反映权益市场情绪提振带来的资金转移效应。9 月M2 同比回升0.5pct 至6.8%，自2023 年3 月以来首度回升，主要是非银存款超季节性大增。不过在M2 同比回升的同时，M1 同比增速仍较低，较前月下滑0.1pct 至-7.4%。

    　　9 月新增非银金融机构存款9100 亿元，而过去四年同期均为下降，平均值为-3325 亿元。超出季节性规律的1.2 万亿拉动M2 同比反弹约0.4 个百分点。背后原因可能是9 月下旬股市行情启动，市场风险偏好发生变化，部分资金从理财、存款等渠道进入权益市场，证券公司客户保证金计入非银存款。结合理财规模来看，9 月最后一周下降9800 亿元，一部分回流银行表内，一部分进入权益市场，形成证券公司客户保证金计入非银存款。

    　　新增居民和企业存款基本符合季节性规律。9 月新增居民存款2.2 万亿元，同比少3316 亿元，而与过去四年的平均值接近，这指向居民资产向权益市场的净转移资金，可能更多来自理财、债基和货基等非银产品。新增企业存款7700 亿元，主要是去年基数较低带来同比多增5690 亿元，实际增幅并未大幅偏离过去四年同期均值6240 亿元。企业存款回归常态化，或表明这一轮禁止手工补息带来存款搬家（主要是企业活期存款）的影响进入尾声。对市场的影响，可能是非银机构流动性相对充裕的阶段已过，资金波动加大时，资金分层现象可能更加明显。

    　　第二，财政存款反映财政支出力度较大。9 月新增财政存款-2358 亿元，用财政存款剔除政府债净缴款计算财政收支差额，得到今年9 月财政收支差额（支出减收入）16711 亿元，为近十年以来次高（2020 年9 月最高为17845 亿元），较过去四年同期均值高出3300 亿元，指向8-9 月政府债集中发行之后，财政支出在9 月明显加快。

    　　9 月财政支出加快的同时，前期政府债使用进度整体偏慢，10 月12 日财政部在发布会上提及，“专项债券方面，待发额度加上已发未用的资金，后三个月各地共有2.3 万亿元专项债券资金可安排使用”。截止10 月17日，今年待发的新增专项债限额加上4000 亿元结存限额，还有不到7000 亿元待发，这意味着前期已发未用的专项债资金可能超过1 万亿。即虽然9 月财政支出进度在加快，但前期专项债使用整体较慢，使得仍有上万亿资金未下达。

    　　第三，企业发债融资大幅下滑，主要是受到9 月信用债市场调整拖累。9 月新增企业债融资为-1926 亿元，时隔八个月首度转负，同比-2576 亿元，近两年以来仅次于2022 年11 月-2023 年1 月由于理财负反馈造成的信用债融资大幅减少，期间各月平均同比少增4885 亿元，也反映这一轮市场调整对信用债市场造成的影响尚未达到2022 年理财负反馈时期。本轮信用债市场调整，受到影响的主要是城投债，净融资同比-2460 亿元，产业债净融资同比+2434 亿元，环比较前月小幅下滑。从取消发行来看，9 月信用债取消发行254 亿元，主要是最后一周取消发行158 亿元（占比62%），而此前5-7 月均值仅51 亿元，反映9 月末的调整对信用债发行情绪带来冲击。不过12 日财政发布会为城投板块带来增量利好，预计后续企业发债融资环境会有边际改善。

    　　不变的方面，主要是以下四点：

    　　第一，9 月社融主要是受到政府债支撑。政府债连续五个月作为社融的最大支撑项，10 月拉动或放缓，11-12 月则取决于新的增量财政。9 月新增政府债融资15357 亿元（年内仅次于8 月的16177 亿元），7 月末政治局会议部署地方债加快发行以来，8-9 月累计新增政府债融资3.15 万亿元，占全年额度的35%（年初两会定下的赤字、特别国债和专项债额度供给8.96 万亿）。

    　　进入10 月后，政府债发行可能阶段性放缓，主要是剩余额度并不多，财政增量政策落地可能要到10 月下旬人大常委会之后，按照当前节奏估算10 月政府债发行可能同比下滑约9000 亿元，对社融同比拖累约0.2 个百分点。11-12 月政府债融资是否重回增长则取决于新的增量财政，从12 日财政发布会透露的债券增发信号来看，大体为4000 亿元的地方债限额结存+额外置换债+特别国债+潜在的赤字提升，后三者的规模尚未公布，如果这四项总量规模达到2 万亿左右（即10 月人大常委会再宣布1.6 万亿左右的政府债额度），则与去年同期基本持平，不会对社融产生拖累。

    　　第二，新增企业贷款同比降幅与前月差距不大。经历数据“挤水分之后”，企业新增贷款在三季度边际企稳，从季度同比来看，二季度企业整体新增贷款同比降幅为15.4%，三季度小幅收窄至同比下降14.3%，其中8-9 月均为下降11.5%。新增中长期贷款方面，二季度同比降幅为38.0%，三季度收窄至27.2%，8-9 月分别为下降24.0%、23.5%。同比降幅或许可视为“资金空转”的部分。

    　　第三，新增票据融资延续同比多增。9 月企业新增票据融资686 亿元，绝对规模并不大，同比多2186 亿元，连续七个月维持同比多增。尽管9 月票据融资规模不大，但作为季末月票据融资为正也属罕见，是2023 年季末首次出现（12 月作为年末除外，银行有动力将年末信贷延后至下一年开门红）。季末银行冲贷往往压缩票据融资，9 月票据融资延续增长，除了反映企业融资需求不强，可能也反映出其相对贷款利率更低带来的吸引力。

    　　第四，居民贷款需求仍然较弱，降低存量房贷利率之后或边际改善。9 月新增居民贷款5000 亿元，继续同比少增3585 亿元。其中短期2700 亿元、中长期2300 亿元，分别同比少增515 亿元、3170 亿元，二者均为近五年同期最低，反映居民融资需求继续维持较低水平。10 月以来，各大银行陆续官宣存量房贷利率下调为LPR-30BP，可能会缓解居民提前还贷的情况。参考2023 年8 月1的情况，根据央行《区域金融运行报告》，2023 年8 月全国个人住房贷款提前还款额达到4324.5 亿元。政策出台后的9-12 月，房贷月均提前还款金额降至约3870 亿元，较8 月下降10.5%，而本次存量房贷利率下调幅度更大、范围更广，若提前还贷减少30-50%，相当于每月新增居民贷款约1300-2200 亿元。

    　　总的来看，9 月金融数据，社融整体变化不大，主要是政府债拉动；企业贷款相对平稳；居民融资需求继续维持较低水平。边际变化主要是企业债融资减少；而银行存款变化较大，非银存款大增带动M2 增速回升；财政存款显示财政支出也在边际加快。对于市场而言，关注点可能更多放在9 月末以来政策组合拳出台之后基本面环境的变化。核心的几个关注点，一是消费品补贴政策以及存量房贷利率下调之后，居民短期和中长期贷款是否有边际改善；二是10 月下旬人大会议是否宣布增量财政，决定11-12 月政府债融资对社融的支撑能否持续；三是较大力度的货币政策落地之后，主要是下调LPR 20-30bp，能否带来贷款需求的边际改善。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。