新增信贷结构好转。9 月信贷偏弱的态势延续，仍是新增社融的最大拖累，而直接融资中的政府债券继续成为社融的主要支撑项。不过，9 月新增人民币贷款的结构有所好转，分部门来看，在9 月地产销售走低的背景下，居民部门信贷需求仍弱，而在企业部门新增贷款中，中长贷的占比抬升、票据融资冲量的规模下降，一定程度与前期财政资金的落地和天气好转有关。

    　　增量政策有望带动社融和M1 回升。近日，财政部宣布将最大力度支持地方化债、发行特别国债补充国有大行核心一级资本以及增强财政政策对房地产市场止跌回稳的支持力度，在财政增量政策落地后，一方面，政府债供给放量都将继续对社融规模构成支撑；另一方面，随着地方政府现金流压力缓解，M1 增速也有望触底回升。对于信贷而言，9 月下旬，央行宣布将推动商业银行降低存量按揭利率约50bp，平均每年减少家庭利息支出约1500 亿元，一定程度能缓解居民按揭早偿的现象，不过实体部门缩表趋势的扭转或仍待财政进一步加大逆周期发力，以改善居民就业、收入预期以及消费意愿。

    　　新增社融同比少增额扩大。2024 年9 月社会融资规模增量为3.8 万亿元，同比少增额走扩至3692 亿元，主要的拖累有三项，首先，9 月对实体经济发放的人民币贷款增加2 万亿元，同比少增额扩大至5627 亿元，已连续第11 个月同比少增，依旧是社融同比少增的最大拖累；其次，直接融资中，9 月企业债券融资规模由正转负至-1926 亿元，同比少增额扩大至2576 亿元；最后，非标融资中未贴现承兑汇票同比少增额走扩至1085 亿元，均对社融同比少增构成一定拖累。9 月政府债券净融资规模略降至1.5 万亿元，同比多增额延续扩大至5437 亿元，仍是社融的最大贡献项；9 月境内股票融资同比少增额显著收窄至198 亿元。非标融资方面，9 月委托贷款同比由少增转为多增184 亿元，9 月信托贷款同比由多增转为少增396 亿元。

    　　M2 反弹、M1 续降，社融存量增速略降。在去年基数走低的背景下，9 月份M2 同比增速较上月上行0.5 个百分点至6.8%，9 月财政性存款减少2358亿元，同比由多增转为多减231 亿元；居民部门存款增加2.2 万亿元，同比少增额扩大至3316 亿元；企业部门存款增加7700 亿元，同比少增转为多增5690亿元。在去年同期基数略降的背景下，9 月份M1 增速降幅走扩至-7.4%，较上月下行0.1 个百分点，9 月M2 与M1 同比增速之差扩大至14.2%，资金的活性程度仍待提升。9 月末社融存量增速延续下行至8%，剔除政府债券影响后的社融增速较上月继续回落。

    　　风险提示：政策变动，经济恢复不及预期，市场预期改善不及预期。