报告摘要：

    央行发布9 月金融数据。社融增加3.76 万亿元，略高于市场平均预期的3.52 万亿元（WIND 口径），同比少增3722 亿元；社融存量同比增速为8.0%，较上月小幅下降0.1pct。各分项中，实体信贷、企业债券、未贴现银行承兑汇票同比少增，政府债同比多增。

    根据央行的初步统计，2024 年前三季度社会融资规模增量累计为25.66 万亿元，比上年同期少3.68 万亿元。

    其中，对实体经济发放的人民币贷款增加15.39 万亿元，同比少增4.13 万亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少2063 亿元，同比多减698 亿元；委托贷款减少155 亿元，同比多减1212 亿元；信托贷款增加3562 亿元，同比多增2923 亿元；未贴现的银行承兑汇票减少1476 亿元，同比多减3893 亿元；企业债券净融资1.59 万亿元，同比少545 亿元；政府债券净融资7.18 万亿元，同比多1.22 万亿元；非金融企业境内股票融资1705 亿元，同比少5039 亿元。

    实体信贷增加1.97 万亿元，同比少增5639 亿元，我们理解一则前期防空转挤水分带来的技术性影响依然存在；二则融资需求有待提振。本轮政策出台在9 月最后一周，对于9 月融资需求的影响尚不显著。9 月高频数据的地产成交仍在低位、制造业PMI 仍旧偏低、政策性银行负债延续收缩，这意味着同期居民、制造业、地方政府等主体加杠杆意愿尚未有显著变化。

    根据央行的初步统计，前三季度人民币贷款增加16.02 万亿元。分部门看，住户贷款增加1.94 万亿元，其中，短期贷款增加4024 亿元，中长期贷款增加1.54 万亿元；企（事）业单位贷款增加13.46 万亿元，其中，短期贷款增加2.83 万亿元，中长期贷款增加9.66 万亿元，票据融资增加8283 亿元；非银行业金融机构贷款增加1887 亿元。

    前期报告中，我们曾提出可以利用“BCI 企业融资环境指数”来观测实体感知的金融条件，它对名义增长的变化有较好的前瞻性指引价值（大约领先2-3 个季度）。9 月BCI 企业融资环境指数为41.9，较7-8 月仍小幅回落0.2。从同期贷款利率来看，9 月新发放企业贷款加权平均利率为3.63%，同比低大约21BP；约束点应主要在贷款/债券融资可得性的问题。9 月24 日，金融监管总局发布关于做好续贷工作、提高小微企业金融服务水平的通知，它将有助于提升企业部门的贷款可得性，改善金融条件。

    9 月24 日，国家金融监管总局发布《关于做好续贷工作、提高小微企业金融服务水平的通知》。通知指出，要优化贷款服务模式。加大续贷支持力度。对贷款到期后仍有融资需求，又临时存在资金困难的债务人，在贷款到期前经其主动申请，银行业金融机构按照市场化、法治化原则，可以提前开展贷款调查和评审，经审核合格后办理续贷。

    企业债券融资减少1911 亿元，同比多减2561 亿元，可能与9 月理财等资金大规模回表、9 月下旬风险资产强势引发广义基金赎回（担忧）、企业取消或推迟发行增多等因素有关；其中城投债融资继续同比收缩，今年前三季度城投债（WIND 口径）净偿还了3850 亿元，去年同期为净融资10158 亿元。

    根据wind 数据，今年9 月，（企业债+公司债+中期票据+短期融资券+定向工具）融资减少了860 亿元，其中城投债融资减少了1474 亿元，同比多减了1945 亿元。

    政府债融资增加1.53 万亿元，同比多增5433 亿元，今年前三季度政府债融资7.18 万亿元，按照年初两会目标并考虑10 月13 日财政部提出的新下达4000 亿元债务额度，今年四季度政府债融资还剩余2.18 万亿元额度，同比少1.47 万亿元。未贴现银行承兑汇票增加1312 亿元，同比少增1085 亿元，主要是受票据贴现至表内规模同比多增影响。其余分项变化有限。

    10 月13 日，财政部在国新办新闻发布会上指出，中央财政从地方政府债务结存限额中安排了4000 亿元，补充地方政府综合财力，支持地方化解存量政府投资项目债务和消化政府拖欠企业账款。

    M2 同比增速为6.8%，较上月提升0.5pct，可能与理财回表、权益资产表现回暖带来更多证券保证金（计入非银存款）等因素有关。M1 同比增速为-7.4%，较上月继续小幅下降0.1pct，按照我们前期报告提出的修正方法，扣除掉防空转挤水分因素影响，修正后的M1 增速为1.1%，与上月大致持平。10 月M1 仍受趋势增速影响，但会面临更多有利因素：一是本轮逆周期政策不断叠加，有望持续提振微观主体预期；二是房地产销售对M1 影响历来较为直接，本轮地产政策的影响可能会反映在M1 上；三是10 月M1 的基数偏低，2023 年10 月M1 余额环比为-3748 亿元，为近十五年新低。简单来看，9 月有可能最终形成本轮M1 增速的底部。

    根据央行的初步统计，前三季度人民币存款增加16.62 万亿元。其中，住户存款增加11.85 万亿元，非金融企业存款减少2.11 万亿元，财政性存款增加7248 亿元，非银行业金融机构存款增加4.5 万亿元。

    9 月金融数据所映射的宏观基本面与7-8 月没有显著改变，但这一数据已是过去时。由于政策环境发生了明显变化，资产价格已经先行；10 月和四季度的数据会更为关键。从前期政策来看，下调存量房贷利率减少提前还贷；金融监管总局优化续贷政策提升贷款可得性；房地产政策调整和财政政策扩张带动信用扩张预期，这些均有利于金融周期的企稳。后续可以继续密切关注我们所说的三个指标的变动趋势：BCI 企业融资环境指数、新增信贷、M1 同比。

    风险提示：政策力度不及预期；房地产销售超预期下滑；化债影响超预期，政府主导的投融资需求表现不及预期；海外流动性环境超预期，外需超预期变化；政府债发行计划超预期，信用环境变化超预期；增量政策效果不及预期。