政府债券融资是社融的主要支撑

    　　9 月末社融存量同比增速小幅回落，主要拖累项是表内信贷（社融口径）和企业债券融资，前者受实体融资需求不足及信贷季末冲量情绪弱化影响，后者受9 月信用债市场表现不佳影响。社融的主要支撑项依然是政府债券融资，且专项债是主要拉动力量，9 月专项债净融资额超过万亿元，在现有新增限额下，新增专项债发行进度已赶超近年同期水平。

    　　信贷表现仍偏弱

    　　9 月份人民币贷款新增量弱于季节性水平，同比少增7200 亿元，除票据融资略好于2023 年同期外，企业端和居民端表现均弱于2023 年同期，其中，1）居民端，9 月居民中长贷同比少增超3000 亿元，受地产销售不佳的制约仍较明显。2）企业端，9 月企业中长贷同比少增近3000 亿元，主要因为信贷冲量放缓和融资需求不足，与此同时，政府信用扩张对社会资本的撬动力度有待提升——结合政府债券融资和财政存款两个数据来看，三季度以来，政府债券融资提速，但所融得资金仍在财政存款中淤积，财政支出进度仍偏慢，对企业信贷的撬动程度比较有限。

    　　M2 与M1 的同比增速差扩大

    　　9 月货币供应数据有三个特征：1）M2 同比涨幅明显扩大，M1 同比降幅略有扩大；2）居民和企业新增存款基本符合季节性特征；3）非银金融机构新增存款远超季节性。由上述特征可以判断，M2 和M1 的同比增速差主要来自非银金融机构存款的高增，非银金融机构存款属于M2 统计口径，但不属于M1 统计口径。非银金融机构存款高增主要是证券客户保证金的贡献，与9 月末股市升温有关，其主要逻辑是，居民和企业赎回理财产品，将资金转出银行系统并投向股市，形成证券客户保证金，带动非银金融机构新增存款超季节性上行。

    　　总结来看，与8 月相比，9 月金融数据延续不变的特征包括，政府债券融资支撑社融、私人部门信贷偏弱以及M1 同比增速延续为负，说明实体融资需求不足的情况仍在持续。9 月数据的主要边际变化是，股市升温带动非银金融机构存款高增，带动M2 同比增速回升，持续性需继续观察。

    　　对债市而言，融资需求偏低的“弱现实”局面尚未扭转，“强预期”的兑现有待财政政策落地见效，增量政策的具体规模仍有想象空间，利率债需以防守思路应对，侧重短期限品种。

    　　风险提示：经济环境变化超预期；政策变化超预期。