复盘与思考:

    　　10 月15 日，在事件因素的接连冲击下，股债商齐涨行情未能延续，市场转而演绎避险行情，股市下跌，债券上涨。股市方面，上证收益指数、沪深300 指数分别下跌2.52%、2.66%，小市值品种反而相对抗跌，中证2000 指数、万得微盘股指分别下跌1.17%、0.81%；中证可转债指数下跌0.19%；10 年、30 年期国债收益率分别下行2.6bp、2.0bp 至2.11%、2.27%。商品方面，黄金价格上涨0.55%，白银价格下跌0.57%；基建地产类商品方面，螺纹钢、铁矿石价格分别下跌0.72%、0.38%，而玻璃价格上涨6.85%。

    　　央行逆回购小额净投放，银行体系资金供给充足，流动性较为宽松。早盘央行逆回购单日投放规模提升至683亿元，对冲了417 亿元到期量之余，净投放266 亿元。银行体系净融出规模大体在4.5-4.6 万亿元左右，市场对于资金面保持乐观态度，民生银行资金情绪指数为43.3%，依然稳定在中性偏松区间。反映到资金利率上，R001 持稳于1.55%，R007 下行5bp 至1.83%，节后质押式回购价格逐渐进入新的稳态。

    　　不过，16 日资金面将迎来10 月的第一个挑战。7890 亿元MLF 即将到期，而参考8-9 月的操作习惯，10 月续作时点或在25 日，因此明日央行的逆回购投放量将变得尤为关键。出于“临时过渡投放”的不确定性，近期银行对负债端的管理始终相对谨慎，据各银行10 月16 日存单发行报价，部分大型国股行将1 年期成本提升2bp 左右至1.94%，一级的提价行为也对二级收益率产生了一定影响，9 个月及1 年期存单收益率上行约1bp 至1.94%。

    　　事件因素或是今日整个资本市场定价的主导力量，受到避险情绪的推动，午盘长债收益率加速下行。早间市场情绪相对平和，大盘股指基本持平前一日收盘，小盘股涨幅在1%左右，债市表现同样不温不火，据CNEX 分歧指数，基金、券商等交易盘多在卖出，债市收益率“短上长下”，但长端下行幅度基本在1bp 以内。午间市场对于朝韩地缘冲突升温的预期迅速走强，韩国军方称朝鲜炸毁部分两国连接通路，风险资产价格在午后应声下跌，债市交易盘迅速由卖转买，避险资金的注入使得长债收益重启下行，全天7-30 年利率债收益率普遍下行2-4bp 左右。

    　　地缘冲突的进展及预期变化需且行且看，后续预判债市发展的关键还是要抓住供给，和机构负债变化等核心变量。当前市场关注的重点之一还是在于理财规模的调整情况，赎回风波阶段性告一段落后，理财规模出现“触底回升”迹象。上周五（10 月11 日）理财规模降至低位，由国庆节收假首日的29.28 万亿元进一步缩减至29.03万亿元。不过，随着债市收益率逐渐修复，机构赎回压力缓释，本周理财规模企稳回升，截至10 月15 日，存续规模小幅反弹约1400 亿元至29.17 万亿元。理财规模的企稳回升，对于整个债市，尤其是信用板块，无疑是较大利好。

    　　A 股行情回调，上证指数和深证成指均下跌2.53%，全天成交额16515 亿元，与昨日（10 月14 日）成交额相近（小幅放量25 亿元），较5 日均值缩量3515 亿元。全市15%的个股实现上涨，较昨日（10 月14 日）的95%明显下降。分市值来看，小微盘股回调幅度相对较小，国证2000 和Wind 微盘股指数分别下跌1.69%和0.81%，而沪深300 下跌2.66%。风格层面，价值与成长表现相近，国证价值指数下跌2.49%，成长指数下跌2.85%。

    　　分行业来看，在31 个SW 一级行业中，仅国防军工出现上涨，这或与近期局部地缘局势变化相关；不过其涨幅也在午间达到2.72%后却持续收敛，最终仅收涨0.08%。在回调的行业中，传媒行业跌幅较小，主要由游戏和电视广播行情支撑；商贸零售和纺织服饰回调幅度相对可控，或指向市场仍在交易提振消费的预期；地产表现同样靠前，或是因为10 月12 日国新办新闻发布会“支持推动房地产市场止跌回稳”的政策预期仍在延续。而美容护理、非银金融、食品饮料、石油石化等行业跌幅居前，延续了昨日的趋弱表现。

    　　市场避险情绪加重，乐观预期边际回撤。回顾昨日（10 月14 日）行情，市场受乐观预期驱动迎来反弹，同时计算机、商业航天等成长板块在产业利好的催化下大幅上涨。时至今日，市场的主导情绪由乐观转向避险，主要与地缘局势边际变化和美国大选可能产生的影响相关。事实上，市场在上午仍有AI 算力、汽车芯片、光刻机等成长行业的涨幅支撑，而随着避险情绪逐渐发酵，这些行业在收盘时涨幅一度归零甚至转负，市场行情因失去支撑而持续下跌，最终收于日内低点。

    　　值得注意的是，行情热度虽然有所回撤，但政策预期仍在发挥作用。我们在《财政的力量》中提到，10 月14日金融、地产和基建均有出色表现，与2023 年7 月政治局会议后开后一周的行情结构较为相似。观察今日的行业表现，SW 地产、建筑材料和建筑装饰指数分别下跌1.45%、1.47%和1.55%，在所有行业中回调幅度相对较小，银行下跌2.11%，同样跑赢上证指数和万得全A。这意味着市场对政策的预期仍未转向，行情回调可归因于事件性因素对做多交易的短期影响，后续增量政策对行情或仍有支撑作用。

    　　整体来看，市场行情自国庆假期后震荡回调，成交额在略高于1.5 万亿的水平波动，基本符合急涨之后进入博弈阶段的特征。与上周不同的是，本周增量信息相对更多，例如化债&发行特别国债等政策预期、地缘局势边际升温、特朗普获胜的预测概率上升等，市场充分定价这些信息或许还需要时间。另外，国新办将于10 月17 日（周四）上午举办新闻发布会，介绍促进房地产市场平稳健康发展有关情况，关注可能的增量政策以及后续地产行情。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。