近期美国通胀再度回升，叠加9 月非农超预期回升，对美国通胀黏性的担忧有所增加。我们认为，由于全球原油闲置产能位于高位、制造业周期修复受阻、住房分项滞后回落以及工资压力有限，预计短期内通胀大幅回升的风险总体可控。但是，市场已定价美国通胀将持续向目标水平回归，或低估了通胀波动风险、尤其考虑到美国产出缺口为正，且大选结果可能明显扰动通胀路径——若特朗普当选总统，其减税、收紧移民、加征关税等政策可能明显推高美国通胀，为联储明年连续降息带来阻力。

    　　近期美国通胀再度回升

    　　8-9 月美国核心CPI 环比维持在0.3%，折年增速维持为3-4%，相对5-7 月明显回升。从分项来看，服务分项维持较强黏性，是通胀回升的主要支撑；核心商品虽然有反复，但维持偏弱格局；部分潜在通胀指标也显示8-9 月通胀压力有所上升，但绝对水平与2023 年下半年环比折年3.2%的水平接近。

    　　联储9 月FOMC 降息50bp 以及9 月非农就业数据明显改善，对通胀继续超预期的担忧有所增加。联储开启降息周期或带来包括地产在内的美国利率敏感部门的修复，而9 月非农数据显示就业市场仍维持韧性，部分投资者担心通胀再次明显回升，驱动因素包括房租分项维持高位以及就业市场升温所带工资增速回升。

    　　2. 短期内核心通胀大幅回升的风险总体可控

    　　10 月以来，油价明显回升短期或推高能源分项。中东地缘政治风险上升，油价持续回升，布伦特油价回升至接近80 美元/桶，短期或推高能源分项。但全球原油闲置产能相当于总消费量的8%左右，若油价大幅回升，OPEC+或通过增产平抑油价，油价大幅上涨的风险相对有限。

    　　全球供应链持续修复，叠加制造业周期修复受阻，商品通胀维持偏弱态势。

    　　美国港口罢工迅速得到解决，全球供应链压力指数整体位于历史均值附近；产业链修复推动美国二手车和新车价格6-持9 续月正全常球化制；造业PMI 持续回落，短期或仍将继续拖累商品通胀。

    　　核心服务通胀短期上行压力可控。一方面，Zillow 等市场化租金指数已经回到疫情前，指示目前偏高的住房分项后续将滞后回落。另一方面，9 月非农虽然超预期回升，但就业市场仍处于正常化过程中，工资增速或不会明显回升，有助于稳定住房外的服务分项。

    　　3. 市场对明年通胀回升的风险或估计不足，尤其是在特朗普当选的情形下市场预计美国通胀将持续向目标水平回落，或低估了通胀的上行风险。

    　　一方面，若中国国内需求明显修复，或全球制造业周期止跌回升。另一方面，美国大选后，特朗普或者哈里斯均可能推动财政扩张，若总需求回升速度超预期，叠加产出缺口已经为正，通胀也可能存在上行风险。

    　　2025 年美国通胀和联储政策最大的不确定性是新一届政府的政策选择——如果特朗普当选总统，其减税、收紧移民、加征关税等政策可能明显推高美国通胀。对传统能源的支持以及对存在供给瓶颈行业放松监管或带来部分行业价格的下降，但其他措施整体可能会推高美国通胀。一方面，减税、放松监管等政策可能推高总需求，而另一方面，收紧移民、加征关税或扰动供给，二者均可能推高通胀。

    　　风险提示：美国通胀超预期回升，美国政策不确定性加剧市场波动。