核心观点：

    　　10 月12 日，国新办新闻发布会，财政部表明中央财政加杠杆的政策决心，释放充分的积极信号，并给出地方化债、地产支持、银行注资等主要政策方向和大致力度，有利于稳经济和稳预期。我们聚焦四个关键话题。一是如何理解中央政府举债空间。我国中央政府杠杆率仅为24.6%，中央财政仍有较大赤字提升空间。假设明年赤字率提高至4%，新增赤字规模将在5.3 万亿元左右。二是如何实现全年收支平衡和预算目标。我们认为，年内仍有较大概率出台新的增量财政支持，以补充当前财政收入缺口（狭义缺口1.3 万亿元，广义缺口2.8 万亿元）。三是政策基调重在地方化债和政策托底。化债思路重点转向隐性债务“显性化”置换，2028 年前整体化债规模或超过2015-2018 年的12.2 万亿元。四是未来三个月重要政策时间窗口。

    　　如何理解中央政府举债空间：中央财政加杠杆决心、空间和方向财政部重申中央财政加力的决心，强调中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。假设2025 年赤字率目标提高至4%，那么明年新增财政赤字规模可能将在5.3 万亿左右。本次财政政策聚焦地方政府化债、大型银行注资、房地产回稳及重点群体保障四大领域。如何保持必要的财政支出强度，已确定的政策：一是中央财政从地方债务结存限额安排4000 亿元，支持地方化债；二是后三个月各地共有2.3 万亿元专项债券资金可安排使用（待发额度加上已发未用资金）。

    　　如何确保完成全年预算目标：缺口、渠道及增发国债可能性财政部表示要实现收支平衡，完成全年预算目标，但并未给出具体方案和具体时间表，只提及采取“综合性措施”。根据我们此前测算，2024 年全国一般公共预算收入缺口或在1.3 万亿；综合考虑政府性基金收入，广义财政收入缺口或达2.8 万亿。我们认为，10 月12 日财政部政策表态后，2024 年四季度增量财政政策出台的能见度进一步提升，年内仍有较大概率出台新的增量财政支持，以补充当前财政收入缺口。

    　　如何理解“近年来化债力度最大的一项措施”：新一轮化债思路与潜在规模财政部预告将启动近年来化债力度最大的举措。地方化债思路出现调整，从此前“砸锅卖铁”，重点转向隐性债务“显性化”置换，这有助于减轻地方政府压力，改善地方政府营商环境。过去两年隐债置换规模合计3.4 万亿，主要动用地方债结存限额以及新增专项债。如何理解一次性增加较大规模债务限额置换地方存量隐性债务？我们预计，2028 年之前化债规模（包括置换债规模）或高于上一轮12.2 万亿的规模。2025 年地方债务置换规模可能在2 万亿以上。

    　　政策时间窗口： 10/11 月的全国人大 12 月中央经济工作会议我们认为，财政政策接下来有几个重要的观察窗口：10 月中旬全国人大常委会委员长会议、10/11 月全国人大常委会会议、12 月中上旬的政治局会议和中央经济工作会议。我们关注10 月上旬的人大常委会委员长会议和下一次全国人大常委会。随着11 月5 日美国大选悬念揭晓，财政和货币政策或须留足政策空间以应对外部不确定性。关注12 月中央经济工作会议关于GDP、财政赤字目标的设定，比如3%财政赤字率红线是否进一步突破，地方政府专项债、超长期特别国债发行规模是否超预期。

    　　风险提示：1）新一轮稳经济政策力度和执行不及预期；2）外部地缘政治冲突进一步升级。