9 月社融呈现出多重利好态势：包括信贷端呈现部分企稳态势，M1 下降趋势放缓，M2 出现明显反弹，政府债持续高增等。后续在一揽子政策支持下，融资端将逐步进入修复进程。尤其是需要关注财政发力的规模和投向，一方面，前期财政筹集资金在年内四季度将加快拨付使用，有助于微观主体预期改善、资产负债表修复，这对于金融周期的企稳至关重要；另一方面，增量财政政策落地后，不仅政府债放量有助于继续支持社融，同时对于投资消费以及化债等方向的进一步支持也有助于信用周期的打开。

    　　具体来看，边际利好主要体现在以下几个方面：

    　　一是，政府债融资继续推高社融，财政端通过加快融资来对广义财政支出形成支撑，同时年内财政资金也在加快拨付使用，以形成更多实物工作量，加快经济增长。

    　　二是，信贷方面逐步企稳，9 月尤其是企业贷款、居民短贷并未明显弱于季节性，私人部门缩表趋势有所减缓。

    　　三是，M1 同比下降趋势放缓，M2 出现明显反弹。一方面反映当前禁止手工补息的影响有所减弱，此外在逆周期政策调节下，企业资金的活化程度有所改善，微观主体预期有所提振。

    　　9 月新增人民币贷款15900 亿元，同比少增7200 亿元，其中，结构上企业信贷有企稳态势、而居民信贷则明显弱于季节性；? 企业端贷款逐步企稳。9 月企业新增贷款14900 亿元，同比少增1934 亿元。其中，9 月新增企业短贷和中长贷分别为4600 亿元、9600 亿元，同比分别少增1086 亿元、2944 亿元，虽较去年同期依然偏弱，但和季节性基本相当，企业端贷款呈现企稳态势。后续随着财政货币政策的协同发力，政府债资金的加快拨付使用，企业盈利将逐步企稳回升，带动企业信贷的改善。

    　　居民端贷款较弱，主要受中长贷拖累，但短期贷款基本持平季节性。9月居民贷款新增5000 亿元，同比少增3585 亿元，显示当前居民信贷需求仍较弱，但居民短贷新增2700 亿元，同比仅少增515 亿元，持平季节性，呈现逐步企稳态势。当前来看，居民消费意愿仍有待进一步提振，后续财政政策需进一步向改善民生、促消费以及帮扶困难群体方向靠拢，以带动居民消费意愿和消费信心的回升。

    　　地产政策的打开或带动居民中长期贷款逐步企稳。9 月居民中长期贷款新增2300 亿元，同比少增3170 亿元，9 月高频数据来看，30 大中商品房成交面积继续下滑，地产端面临的压力依然严峻，居民购房需求偏弱。

    　　当前随着地产政策的逐步打开，存量房贷利率调降，一线城市限购政策放开，将减轻居民负担，缓解居民提前还贷的状况，带动居民购房意愿改善。在促进房地产市场止跌回稳的政策基调下，居民中长期贷款也将逐步企稳。

    　　相比信贷端来说，政府债融资持续高增，连续数月是社融的主要支撑。

    　　9 月新增社融37634 亿元，同比少增3692 亿元，但新增政府债融资达到15357 亿元，同比多增5437 亿元，近5 个月以来政府债融资均维持在较高水平，对社融产生明显拉动，反映财政端正在加快提速。在整体经济增长动能不足，信用需求相对较低的背景下，财政端通过加快融资来对广义财政支出形成支撑，以带动经济增长。当前用于项目建设的3.12 万亿元的地方政府专项债，目前到9 月底统计已经发行2.83 万亿元，发行率达到90%，后续政府部门也会加快完成剩余专项债额度的发行工作，同时加快已发行地方政府专项债券项目的实施和资金使用进度，推动形成更多的实物工作量。

    　　M1 同比降幅扩大趋势明显放缓，M2 同比止跌回升。9 月M1 同比增速略下行0.1pct 至-7.4%，同比增速下滑趋势明显放缓，其中新增企业存款7700 亿元，与季节性基本持平，显示禁止手工补息的影响有所消退。

    　　M2 同比增速回升至6.8%，季末理财、基金等产品赎回进一步推高M2增速，而由于9 月一揽子政策的出台，资本市场信心得到提振，赎回的资金回流至加速流向权益市场，其中形成的证券公司客户保证金计入非银存款，使得非银存款显著多增。此外财政存款负增也拉动M2 增速，9 月财政存款新增-2358 亿元，反映政府债筹集资金正在逐步加快拨付使用。

    　　风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。