摘要

    　　西南证券研究发展中心

    　　社融增速继续走低，新增人民币贷款仍偏弱。从社融存量看，9 月末，社融存量同比增长8.0%，增速继续走低0.1个百分点。从社融增量看，9月社会融资规模增量为37634 亿元，高于市场预期，较上年同期少增3692 亿元，对实体经济发放的人民币贷款增加19742 亿元，同比少增5627 亿元，连续11 个月同比少增。近期一系列政策组合拳持续发力，随着LPR下调、存量房贷利率下调等政策落地，居民、企业信心有望得到提振，推动国内社融增速逐步回升。

    　　政府债券支撑直接融资，企业债券融资转为减少。从社融结构看，直接融资占比较去年同期升高，政府债券同比多增较多，9月新增直接融资13559 亿元，占比约为36.03%，较去年同期升高9.7 个百分点。其中，政府债券同比继续多增，企业债券、非金融企业境内股票融资同比少增。新增政府债券融资15357亿元，同比多增5437 亿元，9月地方政府债券发行继续加快，后续若10 月下旬人大常委会上通过增发国债等财政政策，政府债券融资有望继续支撑今年剩余两个月的社融；企业债券净融资由上月增长转为减少1926 亿元，在连续8个月增长后再度转负，同比多减2576 亿元，城投债仍拖累企业融资。表外融资同比少增，其中委托贷款同比多增，其余两项同比少增。

    　　居民、企业加杠杆意愿仍低，增量政策效应释放可期。1-9 月，人民币贷款增加16.02 万亿元，9月单月，企（事）业单位贷款增加14900 亿元，其中，短期贷款增加4600 亿元，同比少增1086 亿元，中长期贷款增加9600 亿元，同比少增2944 亿元，但环比均有所改善，或主要因“金九银十”开工旺季，票据融资新增686 亿元，同比多增2186 亿元，连续7个月同比多增，仍是信贷的主要支撑项。后续随着降准、降息等政策落地，企业融资需求有望改善。9月住户贷款增加5000 元，同比少增3585 亿元，其中，短期贷款增加2700 亿元，同比少增515 亿元，中长期贷款增加2300 亿元，同比少增3170 亿元，目前居民消费、购房意愿依然偏弱。后续随着各地以旧换新政策稳步实施，加之地产供需两端政策发力、存量房贷利率下降，居民加杠杆信心有望逐渐回升。

    　　非银存款拉动M2 增速回升，M1降幅仍在扩大。9 月，人民币存款增加3.74万亿元，同比多增1.5 万亿元，主要是受到非银金融机构以及非金融企业存款同比多增的支撑。其中，非金融企业存款增加7700 亿元，同比多增5690 亿元，结束连续7 个月同比少增的态势；住户存款增加22000 亿元，同比少增3316亿元；财政性存款减少2358 亿元，同比多减231 亿元；非银行业金融机构存款增加9100 亿元，同比大幅增加15750 亿元，或与近期股市大涨有关。9 月末，M2同比增长6.8%，增速较上月末回升0.5个百分点，或与股市上涨使得非银金融机构存款增多有关，M1同比下降7.4%，增速分别比上月末和上年同期低0.1和9.5个百分点。M1同比增速继续走低，M1与M2剪刀差为14.2 个百分点，较上月继续扩大。宽松政策效应正在逐步传导，股市情绪回暖，M2增速或保持稳中有升之势，政策组合拳有望带动企业、居民信心改善，M1 增速短期探底，中期有望逐步回升。

    　　风险提示：国内政策落地节奏不及预期，需求恢复不及预期。